--:巴曙松

既然金融界基本都同意当前的金融危机是“百年一遇”的,那么,对于这种难得的市场极端状况,如果不予以深刻的总结与反思、纠错与改进,那么,我们仍可能就仅仅是经历了危机的冲击,而不能从这种危机的经历中增进对于整个经济金融体系的理解,从而也就可以说是与百年一遇的金融危机擦肩而过。

反思金融危机,与其空洞地、不着边际地讨论宏大的命题,不如从一些具体的金融产品、一个具体的金融机构、一个具体的金融市场运行机制切入,可能更为感同身受。从这一次金融危机看,贝尔斯登公司(Bear Stearns Cos.)无疑是一个最有分析价值的案例。

关于贝尔斯登公司,中国的证券界可能是在这一次危机中感觉最为贴近的华尔街投行之一,因为一家中国的投行据说差一点就要在贝尔斯登风雨飘摇之前买下它,而且据说是因为审批程序的冗长和拖沓,才使得其与这一笔差点就要签署的收购合同失之交臂。在这一个案例中,审批救了这家中国投行成为业界的一个笑谈。

阅读《贝尔斯登的兴衰》时,还看到了巴菲特等金融界投资界名流的推介。金融危机爆发以来,金融投资界的大佬们似乎也超乎寻常的勤奋,不仅勤奋地寻找合适的投资机会,判断经济金融政策的走势,还阅读了大量书籍和文献,之所以留下这个印象,是因为近期阅读、应邀作序或者组织翻译的着作,似乎不是巴菲特推荐,就是索罗斯赞誉。巴菲特说:“我一口气读完了本书,并且受益匪浅。作者客观并饶有兴趣地介绍了许多关于华尔街、投资和人性的常识!”既然巴菲特都这样说了,如果要了解一点“关于华尔街、投资和人性的常识”,这本书看来是值得一阅的。

回过头来看金融危机的演变历程,贝尔斯登公司——这家被誉为近几年华尔街最赚钱的、有着85年悠久历史的 “老店”,于2008年3月16日被迫接受摩根大通公司(J.P. Morgan Chase & Co.)的超低价收购,以避免沦为破产清算的结局。一个老牌华尔街投行从鼎盛到衰败,股价从30美元跌到两美元,厄运只在72小时之内便降临了。贝尔斯登成为本次全球金融危机的第一个重要牺牲者。

贝尔斯登公司名中“Bear”一词在英文中有“鲁莽”的含义,作为曾经的全美第五大投行,贝尔斯登素以强悍的交易风格且敢于冒险而着称。它激进的按揭业务、结算业务、债券业务、对应高端客户的投资咨询业务曾令业界赞赏甚至有些嫉妒。不过,当风险来临之际,贝尔斯登高杠杆的业务投资模式以及狭隘的市场定位也加速了企业的覆灭。而“Bear”在金融术语中也有“卖空”的含义,通过回顾贝尔斯登垂死挣扎的72小时的生命历程,我们清楚地看到恐慌性的抛售是如何一步步逼死了全球金融市场上这只曾经肆无忌惮的 “华尔街孤狼”。

贝尔斯登,生硬地直译,就是“鲁莽地卖空”,真是一语成谶。一直到2008年3月时,不计后果的高杠杆融资让贝尔斯登得以实现年均约33%的利润率和20%的股本回报率。这要归功于异常复杂的金融技术设计出的结构化金融衍生品。金融创新工具能将贷款的风险打包起来并作为资产出售。一旦整体信用开始收缩,原生资产价格跳水,这些“有毒”的衍生品垃圾就会像核泄漏事故一样,污染整个金融体系的资产负债表,连原本看起来健康的业务也会因市场恐慌性抛售的毁灭性打击而流动性枯竭。

所谓太阳底下无新事,纵观金融危机的历史,贝尔斯登悲剧的出现似乎并不是什么新兴事物,而是历史的回归。之前的所罗门兄弟公司、巴林银行、长期资本管理公司,包括现在的贝尔斯登,之后的雷曼兄弟等,不都成为潮水退去时的“裸泳者”吗?

贝尔斯登的“轰然倒塌”,是它自己长期进行高风险业务种下的因,还是推波助澜的市场情绪与巨量卖空投机交易、日益全球化同质化的金融市场等结下的果呢?抑或是两者兼而有之。托马斯·弗里德曼说:“世界是平坦的。”发达的信息技术已将全球金融市场和不同金融机构紧密联系在了一起。一家全球化的金融机构在经营上的冒进,或财务报表上的异动,都可能会被外界做出各种可能的猜测与解释。高度趋同的快速信息传播与解读,伴随着投机性的追涨杀跌与羊群效应,于是资本市场陷入了难以平息的动荡中。结果就如同美国哈佛大学经济学教授肯尼斯·罗格夫(Kenneth  Rogoff)所描述的一样:“我们要么结束于一个火的时代,要么深陷于一个冰的时代里。”在这里,肯尼斯·罗格夫引用了美国的桂冠诗人罗伯特·弗罗斯特的着名诗句描述当前所处的两难境地,其中“火”是指金融体系崩溃,“冰”是指通货膨胀,经济增长减速,人们必须要在这两者之间艰难权衡和选择。

前美联储主席艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan)所倡导的监管理念认为,金融产品的多样化会使市场参与者的下注更为理性,能更好地反映参与者的集体智慧,从而也更为平衡,应对冲击的能力更强。这种看法间接导致了金融机构过度地利用杠杆积累头寸。这次危机使得全球的金融界看到,这种高杠杆经营的累积本身就是一个巨大的风险。模型失效的根源在于设计阶段所摒弃的某些关键性因素,而这些因素会对结果产生显着影响。正如沃顿商学院管理系的西德尼温特(Sidney G. Winter)教授指出,模型中常被摒弃的变量一般是难以量化的因素,比如人类心理变化以及人们对未来的期望,而这些又恰恰是在资产交易过程中极为本质的内容。

从现代金融史的发展看,现代金融市场上一系列惊心动魄的历史,就反复发生在同一条狭窄的街上,繁荣与萧条的交替循环、周期性的狂欢与阵痛、金融机构的兴衰沉浮,都在不断告诫金融界:现在还没能找到解决问题的出路,甚至连问题的症结和关键还有分歧。在这样的迷雾中,金融市场不断前行,金融危机的历史将很可能重演。

在贝尔斯登倒下的废墟上,金融界应当深切地进行反思。