交通银行金融研究中心

社会融资总量数据首次公布，今年1季度社会融资总规模比去年同期略少，保持基本稳定。我们认为，这是央行在融资结构逐步多元化的背景下，进一步拓宽货币政策的关注面和提高货币政策有效性的一种有益尝试。虽然贷款和银行承兑汇票占社会融资总额的比重逐步下降，但仍在70％以上，银行在社会总融资中仍占据主导地位。加之，以社会融资总量为中介目标实施货币政策，需要较为市场化的利率形成机制和更为优化的金融监管体制。因此，在相当长时间内社会融资总量指标可能还仅仅是央行的参考指标。

结构上看，新增贷款较上月回升主要是居民户贷款多增，这主要是因为前期已经签订合同的住户贷款需求集中在3月投放。此外，本月实际工作天数增加（2、3月实际工作天数分别为16和23天）也是原因之一。因此，信贷总量管控、准备金率连续上调的累积影响尤其是差别准备金率动态调整措施对贷款投放的约束作用依然较大，信贷紧缩态势继续。

假设全年人民币新增贷款的调控目标是7.5万亿元，则1季度占比约为30%，信贷投放的节奏较为适度。

从结构上看，票据融资持续负增长，这一方面是银行继续通过减少票据来腾挪贷款空间，另一方面也说明实体经济信贷需求旺盛。

受贷款余额增速回升、财政存款下放和外汇占款增加较多的影响，广义货币供应增速回升。在节后企业投资经营活动增加、企业活期存款增速相对较快的影响下，M1增速也有所回升。

在1季度出现贸易逆差、FDI保持基本稳定的情况下，新增外汇储备保持较高水平与境外资本流入明显增多有关。此外，1季度欧元对美元升值6％，对外汇储备名义增长也有一定贡献。

未来信贷运行展望：在信贷供需偏紧的情况下，银行倾向于确保利率上浮较高的对公贷款而压缩住户贷款。因此，本月住户贷款多增是短期现象，难以持续，在准备金率持续上调、差别准备金率约束以及住房市场交易清淡等因素的影响下，年内信贷将继续呈平稳、增长可控的总体态势。全年人民币新增贷款总量预计在7-7.5万亿之间。

未来央行将继续实施稳健的货币政策以消除通货膨胀的货币因素。但近日国务院常务会议指出：“要充分估计货币政策的滞后效应，提高政策的前瞻性，避免政策叠加对下一阶段实体经济产生过大的负面影响”。我们总体的判断是未来货币政策收紧的力度将减轻、利率和准备金率上调的频率会放缓、工具更灵活，央票使用会较为频繁，汇率弹性会加大。

在央票发行利率上调、一二级市场利差基本消失的情况下，通过公开市场回笼流动性进一步得到恢复。在公开市场到期资金规模较大、外汇占款增势不减的情况下，预计公开市场回笼继续保持较大力度，并成为央行回收流动性的主要工具。

新增外汇占款较多，公开市场到期资金规模较大，仍需要上调需要通过准备金率来回收流动性。但不同规模银行的流动性差异更趋明显、对继续大幅普调准备金率也构成一定制约，一、二级市场收益率倒挂现象消除，央票发行量明显恢复，对准备金率上调形成一定替代。综合两方面因素，未来准备金率调整频率将有所降低，预计上半年准备金率可能再小幅上调1次、0.5个百分点。时间窗口可能在4、5月份的公开市场到期资金量较大时期（这两月合计到期资金1.25万亿）。

尽管欧洲央行加息，但美联储年内加息的可能性很小，因担忧中外利差扩大而加剧资本流入仍是当前加息的主要制约因素，加上下半年物价涨幅将回落企稳、当前经济形势也远非“过热”，维持谨慎加息的判断。预计年内存贷款基准利率可能还有1次、0.25个百分点的上调，下一次加息的敏感时期是年中前后物价涨幅较高时期。