一、节日因素使CPI同比走高，PPI同比维持下行趋势

节日因素推高CPI同比。2012年1月份CPI同比上涨4.5%，涨幅比上月提高0.4个百分点，CPI同比结束此前五个月的回落趋势。主要原因是元旦和春节两个因素的叠加使食品价格同比和环比都出现大幅上涨。在1月份的双节日影响下，食品价格同比上涨10.5%，环比大幅上涨4.2%，拉动当月CPI同比上涨3.29个百分点；当月非食品价格环比涨幅0.2%基本维持稳定。基于2月份翘尾因素较1月份回落1.22个百分点以及食品价格在节后已有明显回调的判断，预计2月份 CPI同比将大幅下降。

PPI同比继续下行。2012年1月份PPI同比上涨0.7%，涨幅创26个月以来新低，环比继续下降0.1%，主要为生产资料出厂价格下降。工业生产者购进价格指数同比上涨2%，涨幅连续6个月下降，环比下降0.3%。1月CRB现货指数均值488.2，尽管较上月的480.6略有回升，但除非短期内伊朗中东局势失控、欧美经济确立全面复苏迹象，否则大宗商品价格难以形成持续上升趋势。1月PMI购进价格分项指数略有回升至50%，而PMI新出口订单指数降至46.9%，预计一季度国内经济增速将继续小幅放缓，且未来PPI可能还将回落。

二、成品油价调升对短期CPI上涨压力有限，年内物价涨幅维持下行趋势

自2月8日起，国内汽、柴油价格每吨提高300元，分别达8580元/吨和7730元/吨，成品油价重回去年4月历史高点。由于伊朗局势尚存变数，近期国际油价震荡明显。WTI原油期货价格已持续3个月在100美元/桶上下微幅震荡，布伦特原油期货价格近3个月内在103-117美元/桶的区间徘徊，但2月以来已持续5个工作日上行。现行国内成品油定价机制下，发改委选择在平稳度过物价上涨压力较大的节日之后小幅上调成品油价，对于推高2月份物价水平的影响较弱。从供需面来看，成品油市场短期内需求尚处于恢复初期，供应相对充裕，去年12月份汽油生产总量突破700万吨，目前市场不存在强烈投机情绪。

简单估算，由于CPI细项车用燃料及零配件价格指数占CPI权重0.79%左右，此次上调成品油价格幅度约4%，则对2月份CPI的影响仅0.03个百分点左右。即便考虑成品油价除车用燃料之外的成本推动作用，影响全局通胀的程度仍然较低。倘若未来国际油价突破120美元/桶，涨幅达20%，假设其上涨完全传导至国内油价，则将推升CPI约0.15个百分点。只有当国际油价迅速涨至200美元/桶时，完全传导至国内的情况下，才会影响CPI 0.75个百分点甚至更高，但发生这种极端情况的概率极低。

预计未来物价仍持续下行趋势，2月份CPI可能出现较大幅度回落。首先，受出口不振影响，国内经济仍处于弱势，一季度GDP增速可能继续放缓。其次，短期内货币放松的可能性较低。再次，国内粮价将继续维稳，食品价格涨幅仍有下降趋势，猪肉价格进入周期性回落通道。最后，2月份CPI翘尾因素仅1.81%，较1月份下降1.22个百分点。不过在伊朗地缘政治紧张的局势下，仍应关注国际原油价格暴涨情况下国内物价走高的压力。

三、货币政策维持稳健，未来操作稳中偏松

考虑到中长期通胀压力犹存、去年四季度经济增速回落幅度较市场预期乐观以及外汇占款负增长趋势并不会持续等因素，年内货币政策不具备大幅放松的条件。虽然春节前后市场对央行调降法定存款准备金率的预期强烈，但由于2月初央行又重启正回购操作，暗示节后市场资金面紧张局面有所缓解，降准的预期明显回落。

预计2012年货币政策将继续维持稳健，具体操作将稳中偏松。预计年内存贷款基准利率将保持基本稳定，央行未来仍将主要通过公开市场操作来调节市场流动性，如果外汇占款持续下降、银行体系流动性紧张的情况再次出现，年内存款准备金率仍有进一步下调的空间，我们维持对年内准备金率下调2-4次、每次0.5个百分点的判断。