2015年8月·宏观数据预测                      2015年8月28日

预测机构：交通银行金融研究中心 (BFRC) 联系方式：021-32169999

预测人员：

连  平（首席经济学家） 周昆平（副总经理） 仇高擎（副总经理） 陈  左（高级经理） 鄂永健（高级金融分析师） 刘学智（高级研究员） 陈  冀（高级研究员） 刘  健（高级研究员）

观点摘要

CPI小幅上行，PPI跌势延续，制造业PMI微降。食品价格整体上升，非食品价格总体保持平稳，CPI同比涨幅扩大至1.9%。主要生产资料市场价格继续下跌，但环比跌幅收窄，PPI跌势延续，同比-5.4%。制造业面临较大的生产经营压力，用电量负增长，但8月高频发电日均耗煤量上升，制造业PMI微降至49.8%。

进出口均负增长，顺差依然较高。近期外需整体有所走弱，8月BDI指数跌幅超过20%，外贸出口先导指数仍在下降，出口可能延续负增长，增速-3%。大宗商品价格仍然在震荡中下降，国际原油价格再次下降，主要进口产品价格下跌，当前国内需求较弱进口量难以走高，进口延续负增长，增速-5%。贸易顺差515亿美元。

投资增速持平，工业增加值回升，消费保持稳定。固定资产投资资金来源增速连续回升，钢材价格指数低位企稳，但高频的主要建筑材料价格延续下降，固定资产投资累计同比增速11.2%。煤炭价格指数继续下跌，粗钢产量下降，纺织品价格指数低位企稳，由于去年基数较低，工业增加值同比增速回升至7%。油价下跌影响石油及其制品类消费，房地产成交活跃拉动相关消费，餐饮及烟酒类消费回升，新的消费热点将保持较高增速，消费品零售增速升至10.8%。

新增贷款“异常态”消失，M1与M2增速环比下降。实体经济企稳压力仍然较大，然而多种因素带动经济复苏的迹象已初露端倪。加之央行为稳定经济增长和恢复资本市场信心，8月通过公开市场操作、MLF、SLO以及降息降准为市场释放约4000亿流动性（降准由于9月6日执行，因此降准所释放流动性约6500亿将在未来体现），将支撑M1和M2维持一个相对平稳的增长水平。剔除掉上月救市行动导致的数据异常因素，预计M1同比增速将回落至5.3%，M2同比增速维持在13.0%。

外汇占款继续萎缩，人民币汇率双向波动。受美联储加息预期、国内资本市场震荡等影响，外汇占款可能面临持续萎缩, 跨境资本面临流出压力，人民币面临贬值压力。但中国经济基本面依然较稳定，长期资本流入较为稳定，经常账户仍有望保持一定规模的顺差，因此，人民币不存在持续贬值基础。

CPI	（当月同比，%）
预测数值	1.9
预测依据	根据商务部公布的周频农产品价格指数，8月前三周食品价格整体上升，其中蛋类、禽类、蔬菜类食品价格上涨明显，水产品类价格环比小幅下降。根据国家统计局公布的主要农副产品数据，经过初步测算，8月中、上旬主要食品价格环比上涨、下降、持平的种类分别占比50%、27%、23%；肉类、蔬菜类食品价格环比上升幅度较大，猪后腿肉和五花肉环比涨幅达到4.02%、4.13%；豆角、黄瓜、油菜、西红柿环比涨幅分别15.1%、13.84%、13.16%、9.89%；鸡肉、鱼类、土豆等价格有所下降。预计8月食品价格环比涨幅在0.8%到1.2%之间，同比涨幅在2.8%到3.2%左右。非食品价格总体保持平稳，同比涨幅在1.1%到1.3%左右。此外，8月CPI翘尾因素为0.56%，比上月下降0.18个百分点。综合判断，2015年8月CPI同比涨幅可能在1.7-2.1%之间，取中值为1.9%。
未来趋势判断及原因	肉类占食品价格的比重超过1/4，食品价格占CPI约1/3，因此猪肉价格变化对CPI走势的影响较大。7月末生猪存栏量38538万头，似乎出现触底迹象，但能繁母猪存栏量3876万头仍有缓慢下降的可能，猪肉价格仍将持续上涨。粮食价格波动较小，基本能够保持稳定的小幅度增长。下半年蔬菜、鲜果等时令性强的主要食品价格在季节波动中上涨的概率较大。非食品价格整体基本保持平稳，燃油及石油制品相关产品价格将下降，商品房销售回暖带动相关的商品消费可能增长，旅游、服务、文体用品等价格保持稳定上涨。综合判断，预计未来CPI仍有缓慢上行的可能，部分月份同比涨幅可能高于2%，但全年CPI涨幅将低于3%的政策目标值，物价状况暂不会明显制约货币政策操作空间。

PPI	（当月同比，%）
预测数值	-5.4
预测依据	8月全国主要生产资料市场价格继续下跌，但环比跌幅收窄。根据商务部已公布的周频生产资料价格走势看，有色金属、橡胶产品价格下降，黑色金属产品价格止跌回升。对流通领域主要生产资料价格初步测算，7月上旬和中旬50种重要生产资料市场价格中27种下降、10种基本持平、13种上涨，下降的种类减少、降幅收窄，上升的种类增多。预计8月份9大类生产资料价格中，石油天然气、化工产品、煤炭、农业生产资料分别环比下跌-2.8%、-2.5%、-1.8%、-1.5%，黑色金属和林产品价格环比分别上涨3.2%、1%。预计8月生产资料价格整体环比降幅比上月缩小，降幅可能在-0.2%到-0.5%左右。此外，8月PPI翘尾因素-1.89%，比上月回升0.19%。综合判断，8月PPI同比可能在-5.3%到-5.6%之间，取中值为-5.4%左右，同比降幅与上月持平。
未来趋势判断及原因	进入三季度以来工业生产形势严峻，产出能力走弱，工业通缩压力加大。近期大宗商品价格低位震荡中趋于下降，国际原油价格继续下跌，输入性通缩压力不减。但从去年下半年开始主要大宗商品价格急剧下跌，工业购进价格基数的降低有助今年下半年同比价格跌幅的缩小。财政扩张政策效力正在显现，大量基建投资项目有助经济运行触底企稳，将缓解工业通缩压力。预计未来PPI同比跌幅不会持续显著扩大，但负增长态势在年内难以改变。

制造业PMI	（%）
预测数值	49.8
预测依据	近期经济下行压力有加大的迹象，制造业面临较大的生产经营压力。7月克强指数大幅下降，为除了2月以外的年内第二低，预示制造业增长动能的走弱。全社会用电量在连续3个月正增长之后，7月出现负增长，第二产业和工业用电量同比分别-3.32%、-3.26%；但8月高频的6大发电集团日均耗煤66万吨，明显高于去年62万吨和上个月61万吨，预示未来可能有所转好。在货币政策持续偏松的影响下，全社会中长期贷款增加，特别是企业中长期贷款增长。但铁路货运量未见改善，同比跌幅较大。综合判断，预计8月制造业PMI为49.8%，比上个月小幅下降，低于荣枯线。
未来趋势判断及原因	进入三季度以来经济增长动力减弱，主要问题是制造业去产能压力及经济增长预计走弱导致需求疲弱，企业生产订单不足，生产意愿下降。煤价、钢价、工业产品价格持续下跌，相关行业面临的压力依然很大，企业经营压力导致生产预期不足。就目前形势判断，下半年外需回暖有限，企业获得的新生产订单难以大幅增加。近期资本市场波动也带来产业投资情绪的低落。不过，年初以来大量稳增长项目将逐渐释带动需求，财政刺激政策的作用也将逐渐显现，房地产市场回暖可能带动上游相关制造业链条的需求增加。综合判断，制造业PMI仍将在50%上下小幅波动，整体走势相对平缓。

出口	（当月同比，%）
预测数值	-3
预测依据	近期外需整体有所走弱，8月美国服务业活动扩张速度较放缓，服务业PMI降至55.2%，经济信心指数下滑，通胀仍然低迷。希腊与债权人就援助协议达成一致之后，欧元经济景气指数回升，但是工业产出明显下滑，短期经济前景仍存隐忧。8月波罗的海干散货指数(BDI)显著下滑，从月初1151点下降至下旬的918点，跌幅超过20%，海运市场趋冷突显外需走弱。中国外贸出口先导指数仍在下降，7月末降至34.1点，出口集装箱运价指数处于低位，当前出口形势难以明显改善。综合考虑去年8月出口增长9.4%，出口额2085亿美元，预计今年8月出口可能延续负增长，增速-3%左右，降幅比上个月收窄。
未来趋势判断及原因	美国经济复苏步伐放缓，市场普遍下调了美国第三、四季度经济增长预测，年化季率分别下调至2.7%和2.8%，美联储加息预期减弱，加息时点延后已成定局。新兴市场经济体困难重重，巴西央行预测巴西经济近两年经济都将萎缩，2015、2016年经济增速将分别为-2.01%、-0.15%。今年第二季度俄经济衰退加重，全年俄经济降幅可能为-3.5%至-4%。希腊危机度过之后欧元区经济可能有所企稳，欧元区8月经济景气指数升至47.6点，制造业PMI略好于预期。全球贸易增长放缓，今年可能出现零增长。国务院要求降低中央管理的进出口环节部分收费，推行进出口环节收费目录清单公示制度，禁止进出口环节强制、指定服务和收费行为，为出口企业减轻负担。国家税务总局提出4方面出16项具体措施提高出口退税效率，推动对外贸易便利化，探索“互联网+出口退税”，促进出口增长。三季度中国航运景气指数和航运信心指数都有上升，并且连续2个季度回升，预示下半年外贸形势可能好于上半年。但出口增速回升的幅度有限，难以完成全年6%的出口增长目标，全年有可能实现出口低增长。

进口	（当月同比，%）
预测数值	-5
预测依据	8月大宗商品价格仍然在震荡中下降，CRB现货综合指数从月初410点下降至下旬402点，食品、金属、工业原料、纺织品价格都下跌，分别跌至357、641、438、264点。8月国际原油价格再次下降，月末布伦特原油现货、WTI原油现货、OPEC一揽子原油价格分别跌至42.06、43.14、40.47美元/桶，WTI原油期货、现货价都已跌破40美元/桶，分别为38.6/38.85美元/桶，原油平均价格与去年同期相比降幅超过50%。从8月高频的进口价格看，主要进口产品价格下跌，进口大豆、铁矿石价格分别383、53.12美元/吨，同比降幅超过20%，进口大米、玉米价格分别515、203.61美元/吨，同比降幅超过10%。当前国内需求较弱，进口量难以走高。因此，预计8月进口延续负增长，增速为-5%左右。
未来趋势判断及原因	预计下半年大宗商品价格仍然在低位震荡，部分商品价格可能出现涨跌互现。由于去年下半年大宗商品价格下跌幅度逐渐加大，因此今年下半年大宗商品价格同比降幅可能逐渐收窄。伊朗制裁解除后石油产出或很快提升，日产出能提高50万桶，OPEC原油日均产量3150万桶创三年新高。在产量增长的同时需求端未见改善，国际油价可能仍将低位震荡。中国稳增长力度加大，大量基建投资能够带动进口需求保持稳定。在进口价格同比降幅收窄和进口量保持稳定的情况下，未来进口增速有逐渐回升的可能。但由于前7月进口跌幅高达-14.6%，因此全年进口负增长的可能性比较大。

贸易顺差	（当月绝对值，亿美元）
预测数值	515 进出口负增长的同时，贸易顺差比上个月有所扩大。

固定资产 投资	（累计同比，%）
预测数值	11.2
预测依据	1-7月固定资产投资资金来源增速6.8%，比前6个月回升0.5个百分点，连续两个月资金来源增速回升，并且回升幅度加大，投资资金来源受限压力得到缓解，但资金来源增速依然较低，目前难以支撑较投资增速显著反弹。8月周频的中钢协综合钢材价格指数出现低位企稳迹象，8月下旬64.69点比7月末上升1.97点，部分钢材材料价格指数上涨明显，长材、高线、螺纹钢、中厚板分别上涨至67.06、69.12、65.19、62.41点，可能在稳增长项目加快落实进度的带动下需求正在改善。但高频的主要建筑材料价格延续下降，如8月下旬盘螺、高线线材、中线价格跌至2449、2385、2181元/吨，预示当前投资需求并未显著回暖。从高频的水泥价格指数走势看，8月下旬全国水泥价格指数下降至81.64点，分区域的水泥价格全部下降，华北地区跌势最为明显，从月初92.16点下跌至87.59点。结合主要钢材价格、水泥价格走势看，目前需求疲弱状况并没有得到实质性改观，但部分指标跌势企稳预示投资下行压力减小。综合判断，1-8月固定资产投资累计同比增速11.2%，与上月持平，其中房地产投资增速可能继续下行，制造业投资，基建投资增速将回升。
未来趋势判断及原因	短期内资金来源受限问题依然制约投资增长，但资金情况正在转变，固定资产投资资金来源增速回升幅度加大。下半年财政政策重在调结构和抓落实，将从多方面稳定投资增长。一是落实好积极财政政策，推进重大项目建设；二是加快PPP模式推广运用，广东再次推出122个项目总投资额达2814亿元，甘肃举办PPP项目签约暨推介会签约40个项目总投资1394亿元，天津推出公共服务和基础设施建设项目57个2372亿元；三是地方债务置换额度增至3.2万亿；四是统筹稳增长和防风险，规范并放松地方政府举债行为；五是设立投资引导基金，发挥财政资金的放大和撬动作用；六是深入推进财税体制改革。第三季度房地产投资增速可能下行，但房地产市场回暖可能带动房地产投资在第四季度企稳回升。国办印发推进城市地下综合管廊建设的指导意见，未来将有一系列新的基础设施建设项目出台。综合判断，固定资产投资增速可能正在经历触底，四季度投资增速回升的概率较大。

社会消费品 零售总额	（当月同比，%）
预测数值	10.8
预测依据	近期油价下跌，燃油价格下调，影响石油及其制品类消费仍将负增长。由于大城市汽车保有量过快增长，新能源汽车推广政策效果有限，汽车行业下滑明显，汽车类消费增长低迷。由于八项规定和三公消费削减导致去年8月餐饮收入增速为当年最低，低基数推动今年8月餐饮收入回升，烟酒类消费增速也可能回升。房地产销售回暖拉动后期相关行业消费，家具类、建筑及装潢材料消费增速将上升。通讯器材类电子产品消费前景仍很好，将保持超过高增速。网上购物、文化体育、信息消费等新的消费热点将保持较高增速。8月物价水平可能回升，将对名义消费增速有一定的推升作用。综合判断，预计8月消费品零售增速回升至10.8%左右。
未来趋势判断及原因	房地产市场回暖，1-7月全国商品房销售面积和销售金额增速分别回升至6.1%、13.4%，分别比前6个月回升2.2、3.4个百分点，将带动后期相关一系列商品的消费增长。1-7月纺织服装、文体娱乐用品制造业投资增速都在20%以上，反映出消费品相关行业企业信心仍较足，未来这些消费领域能够保持较快增长。从用电结构看，7月服务业用电量保持较快增长，特别是批发零售业、教育文化娱乐业用电分别增长7.4%、3.5%，相关行业消费潜力充足。消费结构正在转变，最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率已在60%左右。新的消费增长点逐渐形成，大众创业万众创新对消费增长的带动作用逐渐体现。6月以来资本市场震荡可能影响未来消费增长。综合判断，消费的刚性及经济结构的转变促进消费能够保持稳定增长，对经济增长的贡献作用进一步显现。

工业增加值	（当月同比，%）
预测数值	7
预测依据	8月中旬煤炭价格指数继续下跌至130.3点，环渤海动力煤、喷吹煤、无烟煤块价格集体下跌，分别下降至410点、135.1点、153.6点。煤炭资源消耗的减少，预示采掘业工业增加值增速难以改善，但在国家资源型产品大跌的背景下，煤价的走弱未必反应工业产出能力的显著下降。从煤炭用量来看，近期6大耗煤集团用煤量同比环比都在增加，反映出工业生产有改善的可能。柯桥纺织品价格指数低位企稳，从7月末102.29点小幅上升至8月下旬102.94点，轻纺工业产值增速可能回升。从反映重工业的主要指标来看，今年上半年粗钢产量近二十年首降，钢企主营业务亏损严重。8月上旬日均粗钢产量169吨，低于去年同期，重工业去产能压力仍然较大。此外，去年8月工业增加值同比增速6.9%比7月下降2.1个百分点，基数较低，因此预计今年8月工业增加值同比增速可能回升至7%。
未来趋势判断及原因	工业领域产能过剩压力仍在，特别是资源能源行业去产能过程仍将延续一段时间。近期工业产出价格下跌幅度加大，也将抑制工业生产。经济增长动能以向第三产业转变为主，对第二产业的依赖减弱，工业领域整体生产难以回暖。但新的工业增长点正在形成，高技术产业增加值增长将保持较快，与消费相关的新兴产品生产快速增长。在稳增长政策推出大量基建和民生工程的带动下，有关行业的工业增加值可能增长提速。综合判断，下半年工业增加值增速可能高于上半年，但与去年相比增速仍然明显下降。

新增贷款	（8月新增绝对值，亿元人民币）
预测数值	7200（未考虑8月末证金公司可能再次拆入资金）
预测依据	当前经济下行压力依然较大，企业有效信贷需求不足和银行风险偏好偏谨慎的状况仍未发生根本性改变。基础设施建设、房地产、国企改革、科技创新等国家国内战略导向的产业可能成为未来信贷投向的重点领域。7月信贷数据显示，居民户和非金融性公司的贷款尽管环比“时点性”下滑，但同比都实现快速增长，分别达到33%和76%。其中，居民中长期贷款主要得益于房地产市场的回暖。此外，引起7月份信贷数据异常的“非存款类金融业机构贷款”一项，在8月份的新增量很大可能为负。理由是7月份这一项高企，主要由于资本市场救市行动，而8月尽管资本市场也经历着快速向下波动的行情，暂时当局并没有大规模救市行动的出现。考虑到8月25日，央行宣布自9月6日起执行再次降准，因而此次降准所释放的流动性基本不会体现到8月的新增人民币贷款中。8月央行通过MLF、公开市场操作和SLO提供的流动性也基本不会转化为新增贷款。因此，预计8月新增人民币贷款应为7200亿左右，环比下降幅度较大。
未来趋势判断及原因	下半年，在保增长目标和稳健偏松政策刺激下，随着基础设施项目逐渐开工、房地产市场回暖，以及人民币贬值对中国出口增速带来的改善效应，有效信贷需求会逐步转好。配合多次降准降息措施释放的银行信贷投放能力，预计未来几个月，新增贷款都将保持相对较高的同比增速，位于14%以上。

M2	（8月末余额同比，%）
预测数值	13
预测依据	前期政策调整所释放的银行信贷投放空间将会在未来几个月内逐渐体现。然而8月25日央行再次公告的降准、降息政策，降准由于执行时间为9月，对8月的M2基本没有贡献。7月“非存款类金融机构贷款”大幅增加，带动的7月M2同比增速快速反弹的现象属于特殊环境、特殊事件下的异常现象，这种短期行为的影响仍然会持续影响到M2余额的同比增速。尽管央行本月多次向市场注入流动性，但由于银行普遍不良率处于近年来的高位，银行信贷风险偏好水平仍较低，进而影响货币供给增速。预计7月M2环比会小幅下降，但同比仍会保持13.0%以上的增速。
未来趋势判断及原因	未来，一方面降息之后银行的信贷利差空间进一步收窄，银行有可能在资产方减少信贷资产配置比例，未来这方面因素可能影响M2的增速。另一方面，积极因素是8月央行通过公开市场操作、MLF和SLO等方式净投放流动性超过3500亿元，降准还为未来释放中长期资金规模约6500-8000亿元。数据显示，7月央行外汇占款下降3080亿元，造成基础货币的被动回笼，加上今年二季度与一季度之间留下的7000亿基础货币缺口，基础货币缺口上万亿。近期的流动性注入和8月25日双降释放的未来流动性基本上可以“中和”过去的缺口，有助于M2的回升。由于实体经济的下行压力较大，宽松货币政策会逐渐增加匹配有效信贷需求的力度，并推动M2维持在当前增速水平附近。

M1	（8月末余额同比，%）
预测数值	5.3
预测依据	当前实体经济运行压力依然较大，企业虽然对短期灵活性资金的保有需求出现好转，部分行业也出现带动经济企稳的迹象，M1难有大幅上升，基本增速与前期持平。预计8月M1增速环比略有下降，同比增速较7月下降1.3个百分点达5.3%。
未来趋势判断及原因	下半年，财政货币政策环境相对宽松等有利因素的作用下，部分优质企业经营性活期存款需求会相应增加，进而基本能确保活期存款增速维持现有水平。然而考虑到当前经济仍处于一个趋稳的过程中，M1增速大幅增加的可能性不大，将基本维持稳定。

外汇占款	（8月新增绝对值，亿元人民币）
预测数值	-3000
预测依据	8月11日完善人民币汇率中间价报价机制以来，市场对人民币贬值的担忧明显上升，企业和居民购汇意愿进一步提升，结汇意愿大幅下降。同时资本市场震荡加剧，股指一再大幅下挫，导致短期资本流出压力增大，因此，8月外汇占款可能面临持续大幅萎缩。
未来趋势判断及原因	随着稳增长政策效果逐渐显现，房地产市场逐步回暖，这有利于缓解资本流出压力。但美联储加息窗口临近，美元可能重新强势上行，引发资本回流美国，而国内资本市场震荡又可能引发短期资本流出，外汇占款波动可能加剧。

汇率	（2015年9月末央行中间价，美元兑人民币）
预测数值	6.40-6.45
预测依据	自8月11日完善人民币汇率中间价报价机制以来，人民币兑美元汇率累计跌幅达4.7%。目前人民币汇率中间价与即期汇率基本持平，更准确地反映了市场预期，汇率形成机制更加完善。9月受美联储加息预期、资本市场震荡，跨境资本面临流出压力，人民币仍面临一定的贬值压力，但人民币不存在趋势性贬值基础。预计人民币汇率稳定后可能维持在6.4-6.5。
未来趋势判断及原因	中国经济仍面临放缓压力，美联储加息预期升温，国内资本市场震荡，短期资本仍有流出压力，未来几个月人民币仍面临一定的贬值压力。但中国经济基本面依然较稳定，经常账户仍有望保持一定规模的顺差，人民币不存在持续贬值基础。未来，人民币汇率弹性将不断提升，波动区间可能扩大。

基准利率	（2015年9月末银行存款基准利率，%）
预测数值	1.75
预测依据	自2014年四季度至今，央行已经5次降息和4次降准，稳健货币政策继续偏松方向微调，其边际效应虽然在递减，但效应随后必然会逐渐体现。尽管服务业、固定资产投资、消费等因素也已经有带动经济企稳的迹象，经济下行的压力仍不小，未来视实体经济的具体情况，货币政策仍有进一步宽松的可能性。然而多次降息后，一年期存款基准利率已达10年来最低水平1.75%，9月继续降息的可能性不大。
未来趋势判断及原因	鉴于下半年整体经济形势企稳压力仍较大、尽管美联储加息可能会推迟，但降息还存在资本净流出的风险。并且降准相对于降息的操作空间更大，因而当局年内继续采用降息来刺激经济会较为谨慎。同时，当前银行体系总体流动性充裕，局部流动性紧张，预计未来当局会更多地选择定向降准和SLO、MLF、PSL作为主要的货币政策调控工具。

市场利率	（2015年9月末7天银行间债券质押式回购加权平均利率，%）
预测数值	2.5-2.6
预测依据	在跨境资本面临流出压力及9月末季节性因素等影响下，市场流动性可能较8月有所紧张，但央行引导市场利率下行意图明显，加之央行可能通过公开市场操作、定向降准等手段来调节流动性，预计货币市场利率将基本保持稳定。
未来趋势判断及原因	在货币政策保持中性偏松的情况下，货币市场利率将保持平稳格局。尽管美联储加息可能引发资本流出，但SLF、MLF等创新政策工具及时充当了基础货币投放的主渠道，准备金率仍有进一步下调空间。总体上看，货币市场将保持平稳。