未来利率和存准率并非一成不变，可以在波动中实现基本稳定，但应该没有大幅下降空间。

交通银行首席经济学家连平日前接受中国证券报记者专访时指出，在地方政府债务置换总量明显增大的背景下，下半年货币当局应该会运用窗口指导等手段，合理调控信贷增长。未来利率和存准率并非一成不变，可以在波动中实现基本稳定，但应该没有大幅下降空间。

连平分析，当前进一步降息主要受制于负利率和人民币贬值压力。随着年初以来民间投资增速快速下滑，融资难和融资贵的问题再次引人关注。进一步降息很逻辑地被视为降低融资成本的针对性举措之一，而CPI企稳和部分城市房价出现降温迹象，又成了前一轮连续降息的重要表现。可以说2016年以来，利率水平已处于负利率状态。负利率状态的持续存在且高企的话，必然导致储蓄倾向减弱和交易性动机的增强，从而推动资产价格上扬和通货膨胀发展。M1增速高于M2形成的剪刀差在持续扩大，与负利率其实也存在密切的内在逻辑关系。同时，由于人民币贬值压力较大，贬值预期加强，中长期投资人民币资产避险需求和短期兑换外币需求上升。如果此时降息必然会使人民币产生新的贬值压力，有可能破坏一个阶段以来形成的人民币汇率较为稳定的格局。

而存准率下调主要受制于降杠杆要求。经过2014年以来六次降准，商业银行存款准备金率有较大幅度下降。今年实际信贷增速已明显偏高，继续大力鼓励信贷投放已并非明智之举，其很大一部分原因是地方债务置换效应。从2016年上半年实际置换情况来看，1-6月地方政府总共发行债券3.57万亿元，若其中2/3为银行贷款置换而来，实际信贷投放增量已达9.9万亿元。如果按照当前信贷投放发展，到年底企业部门杠杆水平很可能出现不降反升的局面，与今年“三去一降一补”的经济任务目标背道而驰。在这种背景下，进一步调低存款准备金率显然需要十分谨慎。

释放流动性的可能性已不大，但企业经营情况的恢复似乎并不好。从已经公布半年报的300多家上市公司净利润看，合计利润只能购买2016年土地市场前7月成交土地总价地王前4块地。对此，连平认为，当前处于经济结构转型期，大量传统实体行业盈利能力下降，特别是煤炭、钢铁、矿产采掘等去产能重点企业的利润出现负增长，因而上市公司整体利润增长放缓。

在实体经济需求减弱和投资预期下降的情况下，过多释放流动性可能吹大类似房地产等资产价格泡沫，导致去年以来一线城市和主要二线城市房价快速上涨。房地产行业整体去库存和局部抑泡沫的反方向需求，已经对当前货币政策形成挑战。这不仅会带来短期市场波动，还会增加中长期风险隐患。目前实体经济下行压力依然存在，继续适度增加或保持相对宽松的流动性是必要的。但采取货币政策支持增长的做法需要谨慎，不宜让杠杆率恢复较快增长，要兼顾降杠杆、控泡沫和防通胀等多重目标。

精彩对话

《中国证券报》：上周末央行发布 的2016年第二季度中国货币政策执行报告删除了“守住不发生区域性金融风险”的一贯说法，只说“切实维护金融体系稳定，守住不发生系统性金融风险的底线”。这只是字句的技术性调整还是央行传达监管思路的变化？

连平：总体来看，不论是“守住不发生区域性金融风险”，还是“守住不发生系统性金融风险”，都可以看出央行一如既往地对于风险防范的重视。两种提法存在内在包含和逻辑联系。区域性金融风险与系统性金融风险在层次上有所差别。

过去所提之区域性金融风险，更多 的是针对当时经济金融运行中区域性的不平衡问题。个别区域在一个阶段或某个时期内经济金融风险相对突出的问题可能较为严重，因而守住不发生区域性金融风险，成为针对性政策的应对之举。守住不发生系统性金融风险，并非是无需重视区域性金融风险，而是将风险防范提到新的高度。从系统性金融风险的主流定义来看，主要指由于局部风险源，通过传染等联动效应将风险扩散，最终使风险扩大化，形成整体的系统性风险并对经济造成很大的损失。区域性风险可能成为系统性风险爆发的风险源之一，但并不是唯一的。一些其他的行业风险、来自境外的风险冲击等因素，也可能成为系统性风险的诱发因素。由此可见，当前系统性风险涵盖的风险防范内涵更加广泛，进而对当前风险防范的要求更高。

《中国证券报》：国务院日前印发“十三五”国家科技创新规划，要求深化创业板改革，支持创新创业企业进入资本市场融资。这些微调的政策在货币政策调整空间不足的情况下将发挥什么作用？

连平：从供给侧完善支持科创企业金融支持体系，有利于更好地打通资本与科创企业之间的“输血管道”，激发科创企业活力，是进一步推动中国经济结构转型的重要着力点。当前货币政策受到诸多因素制约，扩张空间有限，在解决科创企业“融资难”、“融资贵”等方面难以充分发挥作用。尤其是在经济增速放缓时期，资金出于避险考虑往往涌向抗风险能力较强的大型企业，甚至游离于各类金融、实物资产之间，中小科创企业因其风险较高而难获资金青睐。

从供给侧深化创业板改革等措施，能够更好解决中小科创企业“融资难”问题，促进中小科创企业的发展。深化创业板改革、支持创新创业企业进入资本市场融资，完善企业兼并重组机制，鼓励发展多种形式的并购融资，将直接提升已上市创业板企业或被并购中小科创企业的融资便利性。更为重要的是，此类措施还将激发具有较强项目筛选能力的风险投资、私募股权投资等市场机构的活力，进一步鼓励此类机构为处于早期运营阶段的中小科创企业提供资金支持及相关专业指导。

但从短期来看，当前创业板提供的融资总量占中小科创企业融资总量的比例并不高，上述政策作用的充分显现仍需过程。