2012年一季度，在世界各国再度联手救市政策支持下，欧债危机有所缓和，全球经济陷入二次深度衰退的风险下降，通货膨胀高位企稳，资本市场受到乐观情绪的激励而上扬。展望二季度，全球经济形势依然复杂，美欧经济走势差异性显著，新兴市场也受到资本回流的影响，金融市场可能面临新的压力。本期报告特别关注到美国能源新格局的影响、日本经济复苏的脆弱性和不稳定性、货币与期限错配对新兴经济体的挑战以及欧洲央行的长期再融资操作对银行业产生的影响。
一、全球经济季度回顾与展望
2012年初，全球经济经历了一次在滞胀边缘徘徊的危险期。世界各国被迫再度采取联合行动干预，美日欧三大央行加码量化宽松政策。同时，一些短期的负面冲击因素消失，例如泰国洪灾后的经济重建，有利于拉动新的需求和修复亚洲供应链。在此背景下，实体经济全面滑向衰退的风险得到缓解。不过，断言危机步入转折点仍为时尚早。二季度，美国经济增速将有所增强，日本经济增长的稳定性较差，欧洲经济面临持续衰退的风险，新兴市场受到出口和政策调控等因素的影响，增速下降，全球经济形势依然复杂，需要各国继续保持政策支持的力度，为脆弱的经济复苏护航。
（一）全球经济形势依然复杂
2012年一季度，一些领先的指标表明，实体经济再度重拾动力。全球制造业采购经理人产出指数（PMI）再度返回枯荣线上方，服务业采购经理人活动指数则创出近一年以来的新高。2012年初以来美国就业、消费均明显回暖，欧债危机一定程度得到控制，以及亚洲新兴市场保持较高的增长，表明实体经济增速止住了下滑的势头。同时，通货膨胀率仍处于高位运行，但已经基本企稳。中国银行国际金融研究所编制的全球经济运行监测指标显示，2012年一季度全球经济季度环比增速（折年率）为2.0%，与上一季度基本持平，略优于我们上一期报告的预测；同比增速2.4%，与上季度持平。

展望2012年二季度，全球经济将步入一个较为复杂的局面。在美联储持续低利率、量化宽松政策的支持下，美国经济增长可能有所加速，拉动美洲经济复苏；而欧洲经济受到债务危机影响，依然会处于衰退状态。在亚洲，日本的灾后重建一度推动经济复苏，但不具有持续性，可能将再度陷入低迷状态；以中国和印度为代表的亚洲新兴市场经济高增长势头有所放缓。总体而言，全球经济增长面临着更加复杂的环境，关键在于各国政策支持的可持续性，以及主要经济体宏观政策对其他经济体产生的外溢效应。我们预计，二季度全球经济环比增长率将有所加快，约为2.4%，但依然处于疲弱的复苏状态，投资和消费支出等内生动力仍然不够，难以支撑更强劲的增长，世界各国仍需保持宽松的货币政策和促进全球经济再平衡的财政政策，以促进经济的可持续复苏。
（二）美国经济温和复苏，QE3存在不确定性
2012年一季度，美国私有部门支出成为经济增长的主动力，GDP增速约为2%左右。固定投资支出增长方面，住房相关投资在去年四季度增长11.5%（季度环比折年率）的基础上，实现10%的增长，预示2006年以来一直低迷的住房市场及投资开始稳定复苏；非住房固定投资也有加速上升趋势，增长6.8%，其中主要动力依然是设备和软件投资增幅较大。消费支出则相对稳定，增幅维持在2%。经济发展中也存在着一些负面因素，主要体现为：商业库存投资萎缩90亿美元；进口增幅超过出口，导致净出口萎缩8亿美元。
二季度，美国经济将呈现小幅增长之势，GDP增幅预计为2.2%左右。正面因素主要体现为：第一，住房投资支出可能维持较大幅度增长。最近两个季度美国住房建造商协会指数（NAHB）中的未来两个季度预期指数持续上升，从2011年三季度末的17上升至2012年一季度的34，预示美国建造商对住房市场前景持续改善，未来投资支出将持续增长。第二，非住房固定投资支出也将持续增加，主要驱动因素是企业对设备/软件追加投资和更新。特别是全国小企业联合会（NFIB）的小企业信心指数从三季度末的88.9升至一季度的94.3（1986=100），预示作为经济和就业重要构成部分的中小企业，在持续扩大再生产。第三，由于减税计划继续执行，美国1.6亿雇员在二季度平均每人可少支付250美元，共计400亿美元的所得税。从消费倾向随收入水平递减的一般规律看，工薪阶层可支配收入提高通常可起到增加消费作用。预计消费支出将继续维持2.2%左右的小幅增长。但是随着财政刺激政策的退出，政府支出也可能出现34亿美元萎缩；能源价格继续上涨可能影响消费支出，并且提高通货膨胀预期。预计二季度，美国CPI约为2.2%，失业率将有望降至8.2%。
美联储仍将联邦基金利率保持在0-0.25%的水平，维持政府及其代理证券展期政策，使其资产规模不变。美联储是否会推出新一轮长期资产购买计划——QE3，具有较大的不确定性，这取决于近期的通货膨胀及增长、就业走势，我们预计二季度推出QE3的可能性不大。
（三）欧洲经济衰退幅度将收窄，维持宽松货币政策
2011年下半年欧债危机持续恶化，导致金融市场流动性持续紧张，融资成本居高不下；银行业金融机构大规模去杠杆化，对实体经济的信贷发放低迷，企业投资大幅下降；各国不得不开展财政紧缩以维系信心，公共支出和居民支出下滑，这些对实体经济的冲击在2011年四季度表现较为突出。欧盟统计局的数据显示，该季度欧元区和欧盟经济环比均出现萎缩（图3）。其中，深陷债务危机的希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙和意大利等五国经济持续衰退，一直支撑欧洲经济复苏的德国也出现了轻度的负增长。
面对危机的深化发展，2011年底和2012年2月，欧洲央行开展了两轮史前无例的大规模长期再融资操作（LTRO）；同时，欧洲各国在推进财政一体化、救援希腊、结构性改革等方面取得重要进展。这些措施取得了一定成效，银行体系的流动性大为缓解，金融市场逐步回稳，信心有所恢复。从最新的高频指标看，欧元区国家的消费者与投资者信心趋稳，制造业PMI反弹，服务业PMI重回50以上，表明2012年一季度欧洲经济衰退的幅度将会收窄。预计欧元区一季度实际GDP将与上季度基本持平，环比增长折年率在-1%以内。受需求不足等因素影响，欧元区通胀率在一季度已经回落到3%以内，这对欧洲央行大胆实施非常规货币政策提供了操作空间。
展望二季度，主权债务危机仍然是威胁欧洲经济增长的重大风险，欧洲经济将会持续处于衰退状态。这是因为：第一，为了应对危机，维持公共债务的可持续性，以及推进欧盟财政一体化的进程，欧洲各国将会继续实施严格的财政紧缩计划，抑制公共开支的增长。第二，尽管欧洲央行的长期再融资操作推动了银行体系流动性的缓解，但是由于对希腊债务投资的减记，以及要在7月底前达到更严格资本监管要求，欧洲银行业的信贷紧缩局面仍将难以缓解。目前银行机构从欧洲央行获得的流动性融资大部分重新回到欧洲央行，流入实体经济的贷款增长依然低迷。企业融资难，固定投资将会继续下滑。第三，收入下滑、信贷萎缩和失业率居高不下，居民消费支出难以回暖。从外部环境看，美国和新兴市场的经济增长可能对欧洲的出口起到拉动作用，但难以抵消国内需求下滑的影响。预计二季度欧元区GDP环比增长折年率为-0.5%左右，CPI从一季度的2.7%回落到2.5%，失业率将会继续攀升到接近11%的水平。在财政紧缩、经济低迷和通货膨胀压力有限的背景下，欧洲央行将会继续维持低利率、量化宽松的政策取向，为欧债危机的解决争取更多的时间和空间。
（四）日本经济震后强劲反弹，但难以持续
在欧债危机有所缓和、美国经济表现改善等利好因素的影响下，日本近期经济数据出现好转迹象。日本工业生产指数、制造业生产指数分别呈现连续2个月与3个月的增长；消费者信心指数已接近2011年3月11日大地震之前的水平；年初迄今日经平均指数的累计涨幅为14%；美元兑日元涨至去年4月份来的最高水平。2012年一季度，日本GDP增速按年率计算预计将达到2.5%。为了巩固经济好转势头，日本央行进一步扩大国债购买规模，将资产购买计划规模扩大10万亿日元至65万亿日元。此外，日本央行还首次设定了明确的通货膨胀目标，将近期消费者物价上涨率目标明确定为1%，中长期目标为2%以下，以表明日本央行全力应对通货紧缩问题的决心。
日本经济目前面临的主要风险因素来自海外，一是欧洲经济不确定性增加，将继续影响日本汇市和日元汇率；二是新兴经济体经济增长的放缓，导致日本外需进一步疲软，出口已连续4个月出现下滑，预示着未来日本经济形势不容乐观。来自国内的主要风险是能源制约，受福岛核电站泄漏事故影响，日本各地核电站估计难以重新投入运营。当前电力缺口通过节电暂时不会对经济造成影响，到2012年夏天电力不足对经济的影响将会显现。
日本经济复苏的主要动力来自政府的重建支出，而支出带来的提振作用将会在二季度达到最高点。预计2012年二季度日本经济按年率计算将能实现环比增长2.0%。为了防止通缩和巩固经济增长，日本政府将维持低利率、量化宽松和财政刺激举措。
（五）新兴市场增速放缓，货币政策继续宽松
2012年一季度，受欧债危机和美欧经济疲弱影响，新兴市场经济增长延续了2011年的放缓趋势而继续减慢。欧洲银行去杠杆化导致跨境贷款（主要是贸易融资）大幅减少，对欧洲新兴市场影响最大，其次是亚洲。“金砖五国”经济增速出现不同程度的下降，各国2012年经济增长目标均有所下调，通胀压力降低。展望二季度，欧洲经济陷入衰退仍将为新兴经济体经济增长带来巨大挑战，具体表现为经济增速放缓、进出口贸易下降。
2012年一季度，新兴市场主要表现为货币升值、股市回升和资金流入增加。巴西、俄罗斯、南非和印度四国的货币均出现相对美元的升值，升值幅度在4%至9%之间，人民币汇率相对稳定，没有出现明显升值。从年初至3月23日，俄罗斯股市涨幅高达16%，印度涨幅为10%，中国涨幅为8%，均呈现良好局面。受全球资金风险偏好上升和避险需求降低的影响，一季度全球资金持续流向中国、印度等新兴市场。展望二季度，在经济复苏和宽松货币政策的双重支持下，新兴市场国家的股市有望继续好转，投资者信心持续恢复，新兴市场将重新成为全球资金流入的洼地。
货币政策方面，2012年一季度新兴市场国家继续采用宽松的货币政策。其中尤其引人注意的是，2012年3月8日，巴西央行出乎意料地加速降息，将央行基准利率大幅下调75个基点至9.75%，以刺激经济增长。巴西央行降息一方面表明对经济增速放缓的忧虑加深，另一方面也表明新兴市场货币政策放松进程仍将继续，宽松货币政策将成为力保经济增长的重要手段。展望二季度，新兴市场将继续采用宽松的货币政策刺激经济复苏，但考虑到通胀压力可能会有所增加，货币政策的宽松幅度将比较平稳和有限。
二、国际金融市场季度回顾与展望
2012年一季度，随着美国经济复苏势头增强、欧洲主权债务和银行业危机得到缓解，国际金融市场上呈现出与上季度截然不同的走势。股票、债券和大宗商品等资产价格均普遍上扬，外汇市场波动较大，国际资本重新回流新兴市场。展望二季度，总体上看全球金融压力将会有所缓解，发达国家宽松货币政策和欧债危机走势仍会主导国际金融市场的波动。
（一）金融危机风险指标显示，风险状况持续改善
2011年8月是最近金融市场变化的一个重要拐点，信用市场、资本市场和银行间资金市场风险指标均出现较大幅度上升，使得由8组12项核心指标合成、综合反映美国金融市场整体风险状态的金融危机风险指标（ROFCI）在不稳定区域内从42上升到53，此后的第三和第四季度基本维持在这一水平上下小幅波动。
2012年以来随着欧洲债务危机的影响被市场逐渐吸收，以及美国经济自身状况改善，金融市场在2月形成另一个重要拐点：资本市场、信用市场、银行间资金市场、宏观经济及其前景风险指标均出现回落，导致ROFCI在不稳定区域内从53回落到45，此后的3月虽维持45不变，但主要指标呈持续好转迹象。总体而言，2012年一季度美国金融市场整体风险状况显著改善。
预计二季度美国金融市场整体风险状况的好转趋势将延续。从指标变动情况看，公司信用风险在高位持续改善；股票市场波动性继续低位波动或下降；银行相关指标中的股票指数将随大市持续回升，债券风险仍较高但持续回落，银行间资金市场继续恢复稳定；美元汇率波动性持续回落；宏观经济缓慢改善；货币政策执行效果稳定。而外部最大的不确定因素则是欧洲债务危机。若危机迅速恶化，则可能再次冲击美国金融市场稳定性，导致ROFCI再次回升。
（二）大宗商品价格仍维持高位，油价震荡攀升
2012年一季度，国际大宗商品价格大幅波动。1月欧债危机和全球经济疲弱的预期，打压国际油价的同时推升黄金避险情绪；2月，虽然美国经济数据良好，欧债危机担忧有所缓解，但中东伊朗局势的动荡导致原油价格一路攀升，而黄金则出现月度下跌。工业金属及农产品价格受美国经济复苏预期影响，保持较高位震荡格局。
由于能源的金融属性日益增强，国际经济金融风险事件通过市场情绪的变化，使得国际能源价格剧烈波动。2012年，地缘政治风险等因素推动油价上涨16%左右，然而多方信息显示，石油并未出现供应短缺，且全球石油需求持续下降。目前油价上涨更多是受到地缘政治危机带来的预期因素的影响。此外，发达经济体量化宽松政策都将刺激石油价格不断攀升。未来一段时间黄金价格还将受到美联储政策走向影响。新一轮量化宽松政策预期也将影响金价走势，未来黄金价格仍将呈现高位震荡的格局。
（三）资本市场将继续受益于金融压力的缓解
2012年一季度，欧洲央行大举开展长期再融资操作，银行体系的流动性压力大大缓解，全球股票和债券等金融资产价格呈现良好的总体上涨态势。平均而言，发达国家的股票价格上涨了大约10%，新兴市场股票价格涨幅更是超过18%，其中银行股价的涨幅尤为显著。在“欧猪五国”，随着财政改革进一步推动和希腊救助计划取得进展，国债价格逐步提升，除希腊外，其余国家的国债收益率均明显回落。

展望二季度，由于欧洲经济深度衰退的风险已经得到缓解，美国经济有望继续温和复苏，全球资本市场将会延续相对良好的表现，但是，由于上述利好因素已基本得到反映，金融资产价格的涨幅预计不及一季度。特别地，应密切关注以下不确定因素可能带来的影响：第一，欧美各大央行对进一步量化宽松的态度是否会发生转变。第二，希腊为落实国际救援计划的要求，国内改革的进展和对财政紧缩承诺的兑现情况，将影响到金融市场的进一步发展。特别是4月希腊将举行国内大选，新的执政党派是否会出尔反尔，仍有不确定性。第三，新兴市场，特别是以中国和印度为代表的亚洲国家，实体经济的增长如果出现明显回落，将会对全球需求产生较大影响，对国际股票价格带来一定影响。
（四）美元、人民币汇率走势备受关注
2012年一季度以来，由于市场对欧元区债务危机的担忧，美元维持在高位运行。美国2月份零售数据公布后，美元也受到提振而走高，最高时，美元指数曾达到81.5，目前仍维持在80左右的高位。相比而言，欧元走势仍不乐观，直到希腊问题的解决方案出台后，欧元走势才得到缓解，出现小幅上扬。目前欧元兑美元汇率为1.31左右，较年初还略有贬值（图7）。日元作为全球避险货币，在一季度的走势较为平淡。为了提升出口竞争力，日本央行在2月14日举行的货币政策会议上决定，将量化宽松规模再扩大10万亿日元。日元兑美元汇率在2月末已经重回80上方，是近9个月以来的新低（图8）。由于美元汇率走强，新兴市场国家货币持续升值的压力得到缓解，甚至出现了一定程度的贬值。人民币走势引起较大关注，人民币兑美元今年已累计下跌0.21%。人民币远期市场表现更加突出，1月中旬以来，人民币无本金交割远期（NDF）价格第一次反映出市场对未来12个月人民币兑美元汇率涨幅为零的预期，甚至出现贬值倾向。
从未来趋势上看，美元和人民币无疑受到市场的关注。对美元来说，二季度内美元汇率仍会在较高水平，美元指数可能围绕80水平上下波动。历史表明，强势美元周期一般伴随着美国经济的强劲增长和强势美元政策，而弱势美元周期则和疲弱的经济增长和宽松的货币政策密不可分。主导美元汇率走势的因素可以从内外两方面看，从内部看，在私人消费需求回暖、企业财政状况好转推动下，预计美国经济温和复苏，推出新的量化宽松政策的迫切性下降；从外部看，在欧洲方面，欧洲央行两轮LTRO规模约为1万亿欧元，这在一定程度上缓解了全球避险情绪，但不确定性仍然存在。今年上半年是欧洲各国大选期，欧元区部分国家仍面临着巨大的债务赎回压力，市场情绪仍以负面为主。考虑到全球避险情绪远未回归正常值以及美国货币的难以替代性，美元将维持强势。
对人民币来说，中国的贸易数据、跨境资本流动和外汇储备增长放缓表明，人民币汇率目前已不存在被大幅低估的情况。中国2月份出现315亿美元贸易逆差，是2000年以来最大的单月逆差水平。虽然1月份的中国农历新年假期干扰了今年头两个月的进出口活动，但1月和2月的总贸易逆差为42.5亿美元，远远高于上年同期8.9亿美元的逆差水平。中国国际收支状况发生的这种结构性变化，对人民币汇率产生深远的影响。人民币长期升值的时代已经结束，人民币汇率已经接近均衡水平，未来出现升值和贬值的双向波动的概率将会增加。
（五）新兴市场资本出现回流迹象
2012年一季度，国际投资者避险情绪缓解，资本再度从发达市场流向新兴市场，扭转了此前的局面。截至2012年2月底，新兴市场股票和债券基金累计流入资金260亿美元，与2011年情况形成鲜明对比。在此推动下，2012年一季度以来，新兴市场股票市场指数出现了较大幅度的上涨，MSCI新兴市场指数升幅16.3%，超过MSCI全球指数10.6%的升幅。
展望二季度，由于美联储长时期维持低利率货币政策、欧洲央行推出第二轮LTRO、日本加大量化宽松的规模以及新兴市场货币政策的转向，国际资本市场可能迎来新一轮资产价格的上涨，新兴市场有望再度出现资本大量流入的局面，这将对其货币政策带来新的挑战。

三、当前国际经济金融热点问题
（一）美国能源供需格局的新变化
根据最新的美国能源部《石油供应月报》显示，2011年美国炼油企业出口的汽油、取暖用油和柴油总量首次超过其他单项产品，汽油、柴油和航空燃油的净出口量达43.9万桶/日，美国1949年以来首次成为成品油净出口国。美国实现成品油的净出口得益于其推行的 “能源独立”新政。作为世界头号能源消费大国，美国历届政府都将本国的能源安全纳入到国家安全的范畴。美国致力于能源利用效率的提高降低了美国未来能源需求量，同时美国近海石油的持续开采，以及清洁能源等替代性能源产量的增加和广泛使用，特别是页岩气开发带来天然气产量的飞跃式增长，改变了美国的能源消费结构，降低了美国对外石油的依赖程度。
一方面，美国能源使用效率不断提高，消耗量下降。为了维持能源的供需平衡，美国一直以来注重改善和提高能源使用效率。在发电、运输、工业、商业和居民能源使用效率方面取得了良好成效，有效降低了能源需求。根据《2012年能源展望》的预测， 2010-2035年，美国人均能源消费量将以平均每年0.5%的速度下降，到2035年，单位GDP的能源消耗量将降低42%。
另一方面，天然气产量将持续增加，并作为石油的替代能源大量使用。近期美国天然气产量的激增，页岩气为代表的非常规油气的成功开发（“页岩气革命”） 功不可没。页岩气开采技术的突破，极大提高了美国国内天然气产量。2009年美国超过俄罗斯成为最大天然气生产国。2010年页岩气产量达到5万亿立方英尺，2011年美国天然气净进口量创下1992年以来最低水平。随着页岩气技术的大规模使用，预计到2035年页岩气产量将达到13.6万亿立方英尺，届时其占天然气总产量的比例将从2010年的23%上升到49%。
考虑到美国天然气价格的优势，以及外部市场对液化天然气和管道气需求的增加，美国将在2016年成为液化石油气净出口国，预计到2025年实现管道天然气的净出口，最早于2021年天然气产量将超过消费量，美国成为天然气净出口国。产量的激增使发电、交通领域更多地采用天然气，减少对石油和煤炭的消费，降低美国对外部石油的依赖程度。2010年发电的能源中，天然气占比上升到24%，根据EIA测算，到2035年比例将上升到27%。美国可再生能源占比也将从10%增长到16%，对煤炭的依赖度将逐渐下降。
能源供需格局的变化将对美国经济及国家安全产生正面影响，给美国经济发展带来新的契机。页岩气的大量开采极大增加了天然气供应，有助于降低能源进口，改善贸易逆差；美国能源价格的逐步下降，将大幅降低制造业成本，增强美国产品的竞争力，推动美国经济复苏，扩大出口。新能源战略将有利于美国的能源产业转向国内，增加国内就业。页岩气的发展已经开始惠及美国劳动力市场。调查显示，2010年整个天然气行业创造了60万个就业岗位。据测算，2035年整个行业创造的工作岗位将达到160万个。同样，包括近海油田的开采和其他新能源的发展都会直接促进就业增加；另一方面，成本降低带来制造业复苏，由此创造的就业机会具有更广阔的空间。
美国能源独立将使全球能源版图甚至全球经济秩序发生巨变。作为世界第一大能源消费国，若其实现能源自给，将对中东及国际能源出口造成深重打击。而主要能源需求将向中国、印度转移。凭借近海丰富的油气资源和先进的新能源技术，未来不久美国有可能成为国际能源市场上重要的能源输出国，直接与中东形成竞争关系。由于缺少对中东石油的依赖，美国在中东及全球范围内的战略部署势必会发生变化。
美国的新能源战略已经使美国在新能源领域遥遥领先于其他国家。随着技术的不断突破和创新，握有核心技术的美国公司和机构将成为国际能源市场上最大的赢家。届时会有大量的跨国公司对外输出技术、设备乃至标准，美国将控制新能源领域的制高点。以页岩气为代表的美国新能源技术，如果被应用到其他国家，改变的不仅是美国的能源供需结构，整个世界的能源供需结构都将发生深刻变化，以传统石油为主线的国际能源战略格局将被彻底打破。
美国的新能源战略让美国收获的不仅仅是能源独立，通过清洁能源的广泛使用，美国实现了更低的碳排放，这无疑增加了美国在制定碳排放规则方面的信心和话语权，使得奥巴马一改布什政府抵制联合国气候变化框架协议的立场，表示将“建设性”地参与，目的是要主导全球气候谈判，构建美国的“低碳经济”领袖地位，寻求对美利益最大化，这对处于中国、印度等新兴经济体极为不利。
（二）长期再融资操作对欧洲银行业的影响
2012年2月29日，欧洲央行进行了第二轮长期再融资操作（LTRO），总计向800家银行发放了近5300亿欧元的三年期利息为1%的贷款，高于2011年12月首轮LTRO操作中523家银行参加总计4890亿欧元贷款申购的规模。此举被视为欧洲央行为缓解欧债危机对欧洲银行业流动性带来的冲击而临危干预市场的大手笔之作。
作为欧洲央行公开市场操作的工具之一，长期再融资操作的基本原理是银行机构将受央行认可的资产作为抵押，从央行获得利率较低的长期贷款（一年或一年以上期限）。自1999年成立以来，欧洲央行很少使用这种手段。一般情况下，欧洲央行最常见的公开市场工具是短期性的，期限一般为3 个月，每期规模大约在15-80 亿欧元。
长期再融资操作的初衷是向无法从银行间货币市场融资的中小银行提供流动性。长期再融资操作目前已经向包括大型银行在内的所有银行开放，同时欧洲央行降低了受认可抵押资产的门槛，进一步扩大了受认可抵押资产的范围，使得更多的中小银行能够参与长期再融资操作，从而获得生存所必须的流动性。从本质上讲，欧洲央行的长期再融资操作就是变相的量化宽松货币政策。
欧洲央行此举主要是希望降低欧洲各国的借贷成本，通过对银行业的输血，帮助其恢复自我造血功能，通过银行业加大信贷投放，刺激实体经济复苏。，欧洲央行3月6日公布最新数据，欧洲银行业在欧央行隔夜存款额达8208.19亿欧元，远超1月底的5281.84亿欧元，创纪录新高。2月29日推出第二轮LTRO前，欧洲银行业在欧央行的隔夜存款规模仅为4753亿欧元。因此，之前欧央行三年期长期再融资操作发放的低息贷款被大量存回央行系统，说明银行依然认为市场风险较大，信心尚未恢复，难以承担将资金投放到实体经济的“巨大风险”。
长期再融资操作对于压低欧洲各国的国债收益率、降低它们的借贷成本起到了一定作用，但欧洲央行这一向银行系统注资的工具为银行提供了新的套利交易渠道，本质上就是银行从欧洲央行以极低的利率（1%）贷款，然后可以用这笔钱购买主权国家的债券，赚取息差。2011年12月21日的首轮长期再融资操作，导致意大利、西班牙等国的短期国债收益率发生了较大变化。银行购买的各国国债又是欧洲央行认可资产，可用于长期再融资操作的抵押，银行机构再将各国国债抵押给欧洲央行换得低利率的长期贷款，实质就是欧洲央行在购买各国国债。然而根据1992年通过的《马斯特里赫特条约》，欧洲央行不能直接购买各国的国债。
在欧洲各国严格的财政紧缩计划及巨额到期债务的双重压力下，欧洲银行业可能引发的风险不容忽视，尤其值得关注的是长期再融资操作虽使得欧洲银行业暂时不会出现流动性风险，但却在积聚风险。由于欧洲央行放宽了奥地利、塞浦路斯、法国、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙等7个国家的合格抵押品级别，更多银行用质量较低的资产作为抵押品，获得了欧洲央行的贷款。一旦危机形势恶化使这些不达标银行陷入困境，将无法偿还到期的欧洲央行贷款，这些银行或将引发新一轮的系统性风险。同时由于欧洲央行的这些巨额贷款无法收回，市场对其救市的能力和信心也将大打折扣。
（三）货币与期限错配对新兴经济体的挑战
发达经济体宽松的货币政策为全球带来了充裕的流动性，但也产生了一定的资产泡沫。在部分新兴经济体基本面依旧脆弱的情况下，巨额资本流动带来的风险不容忽视。一旦发达经济体收紧流动性或者某些新兴经济体出现问题，就可能出现资本流动逆转的连锁反应，从而对新兴经济体，尤其是存在财政赤字和贸易赤字的“双赤字”国家产生影响。
以经常账户和财政余额占GDP比重这两项指标来看，2011年“金砖五国”中有三个国家（印度、南非、巴西）处于“双赤字”情形，其中印度的情况尤为严峻。印度财政赤字占GDP比重高达8%，经常账户逆差比重达到2.5%。而过去几年中，印度基础设施建设几乎都是长债短借，其中很大部分是靠国际短期资本。巴西由于国内储蓄不足，长期依赖国际资金为国内经济发展融资，经常账户逆差也不断扩大，二者极易引发货币错配和期限错配风险。
货币错配的典型表现是资金来源与使用的币种不一致。国内金融机构用外币借入资金，却以本币形式投放国内，甚至还出现国内企业用外币为国内业务融资，居民用外币进行存款等。2008年全球金融危机中，以波罗的海三国为代表的中东欧所谓“里加流感”充分说明了货币错配对经济的伤害。以拉脱维亚为例，该国曾是东欧经济的引擎，经济增长一度长期维持在9%左右，被视为经济转轨的典范。但是由于在经济转轨中，国内的融资几乎全部为外资所取代，国内的金融活动几乎全部以外币形式进行，货币严重错配。而在金融危机中，外资银行为帮助其母行脱离困境，抽回资金，使这些国家迅速陷入困境。金融危机外部冲击导致了国内金融与经济的全面危机。
外债期限错配使新兴经济体更易受到外部冲击。短期外债占比较高的国家往往因国际流动性不足导致清偿力不足。当债权人得知该国缺乏足够的清偿能力时，就有可能引发抛售，最终沿着“期限错配—流动性不足—融资受限—抛售冲击—危机爆发”的链条，使金融危机进一步深化为货币危机。
2011年，新兴经济体普遍遭遇了国内通胀高企、国际资本流动逆转和货币贬值的多重威胁，GDP增速明显放缓，经济有陷入“滞胀”的可能。以巴西为例，2011年1-4季度巴西的经济同比增长率分别为4.2%、3.3%、2.1%、1.4%，远远低于2010年全年7.5%的增长率，成为新兴经济体中增长下滑幅度最大的国家。
巴西经济下滑与国际环境变化有密切关系，但更主要的原因则来自国内经济结构的不合理，使得货币错配和期限错配无法彻底消除。巴西经济对大宗商品的出口依赖较为明显，其初级产品出口比重高达60%。而2011年受到欧债危机的影响，全球经济复苏疲弱，国际大宗商品价格相继下跌，使得巴西的资源及制造业出口价格开始不断下滑；同时，美国和欧洲经济增长的萎靡不振直接影响到巴西对两大市场的出口，并造成了对巴西商品外部需求的下降。另一方面，巴西居民储蓄率长期以来处于较低水平，使得支撑巴西经济发展的主要资金来源为外国银行和国际金融组织，其中较大部分是国际游资。根据巴西央行公布的数据，2011年全年有6527亿美元资金流入巴西，仅次于2007年的8745亿美元，与2010年相比增幅高达168%；2011年外国对巴西直接投资为667亿美元，同比增长了37.4%。在巴西所借外债中，80%左右为美元贷款。与此同时，巴西将借入的外债大量投向了基础设施建设等周期较长的部门，这种行为往往容易引发偿债困难。当国际资本由于避险情绪等因素而迅速回流时，极易因流动性不足而发生危机。
因此，对新兴经济体而言，特别是国内经济基本面仍然脆弱的国家而言，国际资本的流入既可能带来经济的高涨，也潜藏着资产泡沫的可能，其中的风险值得密切关注。