今年以来，受需求减弱、产能过剩和政策调控等因素的影响，我国经济增长继续放缓。一季度GDP增长7.7%，低于上年同期0.4个百分点，也低于市场预期。从4、5月份数据来看，预计二季度经济增长依然较低，GDP增长7.6%左右。近期国际资本流动加剧、亚太股市大幅下挫、新兴经济体增长放缓，国际金融危机第三波山雨欲来。尽管我国经济体量大、拥有巨额的外汇储备、有较大的政策回旋余地，但国际形势风云变幻必然对我国经济带来冲击。
下一步，调控政策要坚持“宏观稳住、微观放松、社会托底”的基本取向，将稳增长和防风险结合起来。面对经济下滑的风险，确定经济回落的政策底线，保留政策适度放松的空间、弹性和储备。我们认为，如果GDP增长低于7%，就应采取行动加大力度保增长。与此同时，需要防范经济放缓可能引发的风险，包括失业上升和金融风险（“影子银行”膨胀、地方债务和银行不良贷款上升）。由于本轮经济下行在很大程度上是趋势性的、结构性的，是潜在增长率下移的正常反应，很难通过短期刺激政策使经济重回两位数增长，因此需要加快市场化改革，推进财税和金融体制改革。
一、二季度经济形势回顾与三季度展望
（一）总量特征
1. 三季度经济小幅回升，GDP增长7.8%左右
今年上半年，受国内外环境变化的影响，我国经济增长动力有所减弱。一季度GDP增长7.7%，分别低于去年同期和去年四季度0.4和0.2个百分点，也低于市场预期。值得注意的是，在一季度7.7%的增长中，第一、二产业增长均比去年同期有所回落，只有第三产业增长加快，拉动了GDP 3.8个百分点。在第三产业中，增长最快的是房地产业和金融业，其中房地产业拉动GDP 0.5个百分点，金融业拉动GDP 0.8个百分点，这与一季度房地产市场的火爆是分不开的。因此，如果剔除房地产火爆因素，一季度GDP增长可能会更低。从4、5月份经济数据来看，二季度形势依然不容乐观，投资、出口、工业和PMI等指标显示，经济下行的压力还在增大。初步估计，二季度GDP增长在7.6%左右，低于一季度的7.7%，也低于我们最初的预测值。
展望三季度，制约经济回升的因素和保持经济稳定的因素并存。PMI指数放缓，煤炭、钢铁、水泥等价格下跌，中小企业经营困难，以及地方债务不断累积，都为经济回升带来了不确定性。但城镇化的加快推进、消费和出口的恢复性增长以及基数因素，又为经济保持稳定甚至小幅回升奠定了基础。综合国内外多种因素，参考我所“中国经济景气预警系统”结果，我们预计三季度GDP有望实现7.8%左右的增长，全年能够实现7.5%的调控目标。如果出台新的刺激政策，再考虑到去年三季度为全年低谷，不排除增长率达到8%的可能。
2. CPI和PPI双双回落，通胀压力短期无忧
今年上半年，全国物价总水平在低位徘徊，这主要与经济景气下滑、需求减弱和产能过剩等因素有关。5月份，全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨2.1%，比4月份回落0.3个百分点，低于去年同期0.9个百分点。其中，食品价格上涨3.2%，非食品价格上涨1.6%。从环比情况来看，5月份CPI环比下降0.6%，其中，食品价格环比下降1.6%，非食品价格环比下降0.1%。上半年CPI涨幅回落的主因是食品价格涨幅放缓，尤其是禽流感导致禽蛋消费减少和猪肉价格低位徘徊。受需求减弱、产能过剩等因素的影响，今年以来PPI涨幅持续为负，5月全国工业品出厂价格指数（PPI）同比下降2.9%，降幅比4月份扩大了0.3个百分点，连续15个月为负，环比下降0.6%，为今年以来连续3个月下降。

近期促使物价保持低水平运行的因素有：（1）经济回升乏力，总需求较弱；（2）市场流动性发生逆转，流动性紧张状况还将持续一段时间；（3）食品价格持续疲软；（4）产能过剩严重，PPI降幅扩大，对CPI有下拉作用。总体判断，近期形成新一轮通胀的可能性降低，这为货币政策宽松腾出了更大的操作空间。预计二季度我国CPI上涨2.3%，略低于一季度的2.4%，三季度增长2.4%，全年CPI上涨不超过3%。
（二）需求结构
2013年以来，总需求显著放缓，导致经济持续减速，产能过剩问题再次突出。与此同时，需求结构也在发生变化，主要表现在投资对经济增长的贡献明显减小，净出口对经济增长的贡献由负转正，明显增大。今年一季度，投资对GDP增长的贡献率显著减小，仅为30.3%，拉动经济增长2.3个百分点；消费对GDP增长的贡献率为55.5%，拉动经济增长4.3个百分点，连续5个季度超过投资；净出口对GDP贡献率为14.2%，扭转了连续8个季度为负的局面，拉动经济增长1.1个百分点。
1. 消费增速触底回升，金银珠宝成消费亮点
在今年1-2月份消费明显减速之后，消费增速连续三个月小幅回升，3月、4月、5月全社会消费品零售总额同比分别增长12.6%、12.8%和12.9%，均高于前两个月12.3%的增速。虽然今年前5个月消费名义增速低于上年同期，但剔除物价因素后的实际增速却不降反升，今年1-5月份消费实际增长11.3%左右，高于上年同期10.9%的增速。
餐饮消费依旧低迷，金银珠宝消费成为亮点。受去年底中央“八条”政策的影响，今年以来我国餐饮消费增长明显放缓。1-5月份，限额以上企业餐饮收入累计同比下滑2.5%，已连续五个月负增长。受一季度房地产火爆行情的拉动，家具、建筑及装潢材料均实现了18%以上的较高增长。同时，受国际金价大幅下挫的影响，金银珠宝更是实现了31.3%的增长，增速几乎为上年全年的2倍。家具建材和金银珠宝成为今年上半年消费的新亮点。
消费者预期指数较高，但信心指数有待增强。今年2月，消费者预期指数为113.3，创下近五年以来的新高，3月、4月的消费者预期指数均高于近两年来的平均水平。消费者信心指数在今年2月创下近三年最高，但3月、4月出现了小幅下滑。
由于目前经济增长乏力，新的促进消费政策有望出台，消费增速将继续回升。预计2013年二季度全社会消费品零售总额名义增长12.9%左右，三季度将小幅回升，名义增长13%左右。
2. 固定资产投资平稳较快增长，基建投资比较旺盛
今年以来投资增长总体比较平稳。前5个月，固定资产投资完成投资额13.1万亿，同比增长20.4%，比去年同期加快0.3个百分点。分月度看，各月增长比较平稳，基本都在21%左右。
基础设施建设投资比较旺盛，制造业投资增速持续低迷。1-5月份，基础设施建设投资增长24.1%，增速比上年同期高出近20个百分点，也大大高于上年全年的13.7%。相反，制造业投资持续低迷，在1-2月份创出近10年来历史新低（仅17%）之后，3月出现了一定的反弹，但4、5月连续两个月回落，继续在低位运行，前5个月增长17.8%，比去年同期放缓近7个百分点。制造业投资低迷，原因主要有二：一是外部环境不确定性较大，出口交货值增速较低，影响企业投资信心；二是市场需求疲软，产能过剩突出，产能利用率总体较低。此外，农林牧渔业、水利环境和公共设施管理业、文化体育和娱乐业投资增长较快，增速均高于30%，建筑业、公共管理社会保障和社会组织投资大幅下降，降幅均在10%左右。
资金到位状况较好，民间投资活力下降。1-5月份，投资资金来源合计增长20.2%，较一季度有一定的回升，但比前4个月有所回落。民间投资增长23.8%，虽然高于全社会整体增速，但是已经连续六个月出现下滑，表明民间投资活力受到经济减速的影响比较明显。
近期制造业和民间投资乏力仍将持续一段时间，基础设施建设和房地产开发投资很难进一步扩大，因此投资增长短期内难有较大幅度回升。我们预计，二季度投资增长20%，略低于上年同期；三季度投资增长将有所加快，在21.0%左右。
3. “虚假贸易”水分被挤出，出口增长大幅回落
出口增速大幅回落，贸易顺差同比增加。今年1-5月份，出口增长13.5%，相比一季度放缓了5.1个百分点；进口增长8.2%，与一季度基本持平；实现贸易顺差809亿美元，是上年同期的2.2倍。
一般贸易增速放缓，加工贸易增速较低。1-5月份，一般贸易出口同比增长12%，而加工贸易出口仅增长1.4%，增速均比一季度大幅回落；一般贸易实现逆差265亿美元，逆差比上年同期减少252亿美元；加工贸易实现顺差1386亿美元，顺差比上年同期减少86亿美元，仍然是主要的顺差来源。
东盟、南非需求较旺，欧、日需求依旧低迷。2013年1-5月份，我国对东盟、南非出口增长25.6%和29.7%，增速均远高于上年同期和上年全年，但对巴西、印度、俄罗斯等国出口增速出现较大回落。与此同时，对美国出口仅增长3.5%，增速大大低于上年同期的14.4%；对欧盟、日本出口分别下滑2.9%和3.6%，出口形势均不如上年同期，对欧出口低迷主要与欧洲经济不景气有关，对日出口低迷主要与人民币对日元大幅升值有关。近期由于对香港套利贸易基本得到遏制，对香港出口增长54.9%，增速虽然较高，但已比一季度回落近20个百分点。
由于全球经济前景较为黯淡、人民币大幅升值的滞后影响，PMI新出口订单仍低于50的荣枯线，未来我国出口形势不容乐观。预计2013年二季度出口增长7.0%，进口增长6.0%，三季度出口增速将小幅回升，增长8%，进口增长5%。
（三）去库存化接近尾声，工业生产有望回升
前5个月，规模以上工业增加值同比增长9.4%，增速比去年同期回落了1.3个百分点。其中，重工业增长9.7%，同比回落0.6个百分点；轻工业增长8.5%，同比回落3个百分点。分经济类型看，外资企业增速提升，国有企业、集体企业和股份制企业增速放缓。1-5月份，国有及国有控股企业增加值同比增长4.9%，集体企业增长5.7%，股份制企业增长11%，外商及港澳台商投资企业增长7.3%。发电量同比增长4.0%，增速同比放缓0.7个百分点。经济增长与用电量之间关系紧密，上半年发电量低增长，煤炭需求不足，往年的“电找煤”变为今年的“煤找电”，印证了经济放缓、工业减速的经济事实。
从未来趋势看，三大因素将促进工业生产稳中有升。一是PMI指数小幅回升。5月PMI指数为50.8，是13个月以来次新高，仅略低于3月份的50.9。二是去库存化接近尾声。截至4月底，工业企业产成品库存3.12万亿元，增长8%，尽管低于3月的8.8%，但高于去年11、12月和今年1月，预示着企业去库存化趋于结束，有助于企业恢复生产。三是外贸和消费的恢复性增长。5月出口交货值增长3.5%，比4月份回升0.4个百分点。总体预计，未来工业生产将缓中趋稳，预计2013年三季度工业增加值增长9.5%，略高于二季度。
（四）“新国五条”效果初现，房地产市场有所降温
受“新国五条”的影响，二季度房地产销售有所放缓，价格上涨速度得到初步遏制，但价格并未下跌，呈现出典型的“量滞价稳”特征。
一是房地产投资显著回升。受销售放量增长、流动性充裕等因素影响，今年房地产投资稳步回升。1-5月，房地产开发投资累计完成2.68万亿元，同比增长20.6%，高于一季度0.4个百分点，高于去年同期4.1个百分点，其中住宅投资比去年同期加快8个百分点，办公楼投资在去年前5个月增长44.7%的基础上又增长41%。
二是商品房销售有所放缓，价格依然高企。1-5月，商品房累计销售面积3.9亿平方米，同比增长35.6%，比一季度回落1.5个百分点，但比去年同期明显加快，其中住宅销售面积增长加快了51.1个百分点，办公楼加快31.9个百分点；商品房销售额同比增长52.8%，比一季度回落8.5个百分点，但比去年同期加快了61.9个百分点。5月份，百城住宅平均价格为10180元/平方米，在4月份首次突破万元以上之后再创历史高位，同比上涨6.9%，比去年同期加快9.1个百分点；环比上涨0.8%，连续12个月涨幅为正。分城市类型看，一线城市增长最快，三线城市增长最慢：一线城市同比增长13.17%，二线城市增长6.58%，三线城市增长1.6%。
三是开发资金来源充裕。1-5月，房地产开发资金来源同比增长32%，比一季度加快了2.7个百分点。其中，国内贷款、利用外资投资增速最快，增速分别为27.9%、18.2%，比一季度分别提高了8.1和4.6个百分点。
四是土地价格持续攀升。房地产市场热度不减以及投资较快增长使得土地交易市场持续转暖，成交价格持续攀升。1-5月，40大中城市成交土地3640宗，同比增长15.2%。5月份，40大中城市成交土地楼面均价为2034元/平方米，较2012年同期上涨了83%，环比上涨28.6%。
三季度，随着刚性需求的平稳释放、政策面的相对稳定，房地产市场将保持平稳。一是继续维持“量缩价稳”态势。受基数效应影响，房地产销售增速下滑是大概率事件，三季度增速有望放缓至25%-30%。但受开发商资金面相对宽裕（决定了其“以价换量”动力不大）、各地变通执行中央调控政策和土地成交价格上涨影响，房地产价格近期回调的可能性较小。二是房地产投资受益于销售面的持续改善、资金面的相对平稳，将稳定在20%左右水平。
二、二季度金融形势回顾与三季度展望
（一）M2增速处于高位，货币活性有所下降
二季度货币供应量总体上仍保持在高位运行。4月和5月，狭义货币（M1）余额分别增长11.9%和11.3%；广义货币（M2）余额同比增长16.1%和15.8%。值得注意的是，4月份M2的增速今年以来首次超过了16%。相比而言，5月份的货币供应增速略有放缓，环比回落了0.3个百分点。尽管M2保持高位，但M1-M2负剪刀差却有所扩大，5月份为-4.5个百分点，比前4个月均有所扩大，显示存款定期化加剧，货币活性进一步下降。考虑到目前的货币增速仍远高于央行年初制定的13%的年均目标增速，未来货币政策口径面临收紧压力，M2同比增速可能会回落。
（二）社会融资总量出现下滑，人民币贷款比重上升
一季度我国社会融资总量达到6.6万亿元，同比增加了2.72万亿元。进入二季度，社会融资总量增长放缓。其中4月份新增规模为1.75万亿元，比3月份减少5500亿元，5月份新增规模为1.19万亿元，又比4月份减少5700多亿元。社会融资总量连续两个月明显减少，一方面表明在实体经济增长放缓的背景下，资金需求不旺；另一方面，监管部门对国际资本流入加强了管控，以及规范国内资金的使用也在一定程度上抑制了资金总体规模的扩张。例如，5月份新增信托贷款（992亿元）就较4月份减少了约一半，创近10个月最低；新增未贴现银行承兑汇票也大幅下滑，减少1124亿元。
人民币贷款占社会融资总量的比重重新上升。相比3月份人民币贷款在社会融资总量的占比仅为41.7%，4月份和5月份的这一比重均出现了上涨，其中5月份这一比重达到了56.1%，重新回到了去年年中的水平。
考虑到监管层正在着手治理社会融资空转的情况，以及近期中央政府关于要“激活货币信贷存量”的表态，社会融资总量增长势头将受到一定程度的抑制。
（三）信贷增幅低于市场预期
继4月份新增人民币贷款出现下降后，5月份新增人民币贷款又进一步降至6674亿元，同比少增1258亿元，明显低于8000亿元的市场预期。从结构来看，5月份非金融企业及其他部门贷款增加2854亿元，其中短期贷款增加378亿元，中长期贷款增加1455亿元。企业中长期贷款在二季度出现了显著下滑，4月和5月，企业长期贷款在新增人民币贷款中仅占到22.1%和21.8%。
新增信贷规模明显低于市场预期，且中长期贷款占比下降，说明企业信贷需求不足，也反映了实体经济的疲弱，投资信心不足，这给未来货币调控带来一定挑战。
（四）资本市场低位盘整，人民币汇率显著升值
1．资本市场地位盘整，宏观经济和政策决定未来走势
二季度伊始，股市一度出现上涨，特别是在5月末，上证综指重新站到2300点的关口。但上涨行情并未持续多长时间，截至6月21日，上证综指降到2070点左右，深证成指在8140点左右，均创年内新低。
未来一段时期，我们认为无论是从宏观经济基本面还是政策面看，资本市场难以出现较大的行情，原因如下：首先，中国经济仍处在结构调整阶段，增长很难超出市场预期，投资者对基本面的走势仍存在一定的担忧。其次，创业板指数从585点启动以来，最大涨幅接近90%。尽管股价不断上涨，却缺乏实际业绩支撑，估值已经过高，将会进入调整阶段。再次，近期银行间市场流动性趋紧，银行间资金价格维持高位会吸引一部分避险资金参与回购交易，对股市构成一定压力。最后，根据之前中国证监会的工作计划安排，IPO待审企业自查抽查工作将在6月底结束，届时很可能迎来IPO重启。无论后续方案有什么样的变化，IPO重启都会增加市场的供给，给股市带来一定上涨压力。
2. 人民币出现显著升值
进入2013年以来，人民币汇率出现了新一轮的上涨。二季度，美元兑人民币中间价再次创出新高，目前维持在6.17左右的水平，较一季度升值1.5%。从中间价来看，人民币年初以来累计升值幅度早已超过2012年全年。与此相适应，人民币即期汇率也已经达到了6.12左右的水平。不过，从境外人民币1年期NDF市场情况看，尽管总体呈现升值的趋势，但是双向波动也较为明显，目前美元兑人民币汇率维持在6.24左右的水平，甚至存在一定的贬值预期。一般认为，人民币近期的升值主要受到热钱涌入和出口虚高的影响。
就未来走势而言，我们认为，目前我国经常项目顺差占GDP的比重已降至2.5%左右，这标志着人民币汇率基本达到了均衡水平，并不存在长期持续升值的基础。综合我国经济基本面考虑，未来人民币双边波动仍是大概率事件。
三、宏观经济政策取向
本轮经济放缓是我国经济趋势性下降和周期性回调叠加累积的结果。短期需要宏观政策坚持两手抓，将稳增长和防风险结合起来。要确定经济回落的底线，保留政策适度放松的空间、弹性和储备；与此同时，需要防范经济放缓可能引发的风险，包括失业上升和金融风险（“影子银行”、地方债务和银行不良贷款上升）。由于本轮经济下行在很大程度上是结构性的，是潜在增长率下移的正常反应，因此很难通过短期政策刺激使经济重回两位数增长，否则只会带来更大的虚拟化和泡沫经济，“避实向虚”更加严重。要延缓潜在增长率下降，保持经济平稳增长，只能通过加大改革释放微观活力来培育新的增长动力和竞争优势。
（一）财政政策
尽管今年以来经济超预期减速，但政府似乎显得比以往更加沉稳，并未出台新的刺激政策，主要原因可能在于目前就业状况依然良好（大学生就业除外）。不过随着出口的坠崖式下跌，加上就业是滞后指标，如果经济形势再不好转，预计就业形势很可能在未来一段时间恶化。如果就业形势恶化，说明经济已经运行在潜在增长水平之下，就需要财政政策适当加大力度。
在加大政策力度、优化支出结构的同时，第一，可以考虑再次提高个人所得税起征点（至5000元），充分发挥其在扩大消费、优化结构和促进增长中的独特作用。同时，加快推进个人所得税改革，由以个人为单位征收向以家庭为单位征收。第二，房价居高不下、转变调控手段，都需要进一步扩大房地产税试点范围。但基于转变政府收入结构不应由居民家庭来买单的考虑，在扩大开征房地产税的同时，要降低居民个人负担的其他税种的税率，避免由此造成居民税收负担的大幅增加。第三，加快财税改革，建立中央和地方事权与财力相匹配的财政体制，划分和规范中央和地方职责界限。
（二）货币政策
6月8日前后，货币市场出现流动性紧张局面，这是多种因素共同导致的短期偶发现象，市场流动性的基本格局暂未改变。央行将综合运用正逆回购、央票、SLO等多种流动性工具，保持市场流动性的合理稳定。外管局打击“热钱”流入以及人民币贬值预期等因素会使上半年外汇占款大幅增长的局面改变，一旦外汇占款出现趋势性下降，需要降准应对。
当前实体经济增长内生动力不足，市场有降息的预期和诉求，但由于近期房地产投资热度不减，一线城市“地王”频出，地产价格持续上涨压力较大，制约了央行降息的空间，预计三季度法定存贷款基准利率保持不变。
二季度人民币兑美元汇率快速升值，对我国出口型企业造成较大冲击。随着美联储退出量化宽松政策预期增强，目前已出现国际资本从新兴市场国家流出的迹象，这有助于缓解人民币升值的压力，预计下一阶段人民币兑美元汇率将由强转弱，实现双向波动。
（三）产业政策
由于当前经济发展中存在产能过剩严重、安全生产事故频发、消费复苏乏力、投资增速放缓等突出问题，我们预计，今年三季度产业政策将对此做出有针对性的调整，但更大的动作可能将在今年年底或明年年初才会推出。
一是化解产能过剩问题。增量上，重点强化审批管理，禁止产能过剩行业新增产能项目，停建违规在建项目，有效遏制高消耗高污染行业盲目扩张，有序引导新兴产业发展，避免一哄而上。存量上，着力调整优化结构，增加企业的节能环保成本，淘汰一部分低效率的落后产能，鼓励企业通过“走出去”和更新改造投资转移提升过剩产能，鼓励新兴产业通过竞争、兼并和重组提高效率。
二是加强安全生产工作。对于重点行业和领域，大力强化安全生产检查，全面排查治理安全生产隐患，打击违法和违规生产行为，对重大事故、典型案件严厉查处。全方位加强安全生产基础工作，进一步改善监管方式，保障安全生产法规制度的落实，增加安全生产科技投入，提升企业层面的日常安全生产管理，提高企业管理者和从业人员的安全意识。
三是大力培育新的消费热点。由于家电下乡、以旧换新等促进消费政策到期，三季度可能会推出替代性的刺激政策，涉及领域仍将集中在汽车、家电、通讯器材等产品上。开发和培育信息消费的政策措施有望出台，进一步推出保障医疗、养老、文化、旅游等新消费热点的措施。严厉打击消费领域的制假售假行为，保障食品药品消费安全，保护消费者合法权益，切实改善消费环境。
四是激发民间投资活力。逐步落实取消和下放的审批权限，继续向市场、社会和企业放权，在更大程度、更广范围发挥市场配置资源的基础性作用。鼓励引导民间投资公平有效准入，特别是进入金融、能源、铁路、电信等领域，深化配套改革。积极支持科技型、成长型、出口型、中小型和小微企业发展，特别鼓励银行等金融机构帮助这些企业解决融资难问题。以治理重点地区PM2.5为切入点，并逐步开展饮用水、土壤等环境综合整治。
（四）房地产政策
二季度以来房地产市场受调控新政影响，出现了一些积极的变化，但房地产市场的“痼疾”仍没有得到有效解决，局部泡沫不断膨胀，房地产对其它行业的排挤效应不断增强等，因此要求加快推进结构性改革措施，以促进房地产市场健康发展。
一是以稳为主，“稳限购、稳预期、稳信贷、重落实”将是政策重点。为避免房地产市场硬着陆对宏观经济及金融体系的冲击，调控政策将以稳为主，重在前期调控政策的落实和执行。“稳限购”，要求各地严格执行“新国五条”限购规定，短期内不会进一步扩围。“稳预期”，要求各地进一步明确房价和地价调控目标，防止各地政府利用统计制度漏洞变相执行中央调控政策，导致居民房价稳定上涨预期再次被改变。“稳信贷”，继续强化对首次置业者的信贷支持以促进刚性需求平稳释放，加大对保障性住房的信贷支持力度以促进房地产投资的平稳增长。“重落实”，要求各地加快房地产信息联网以及房地产评估体系建设，为严格执行二手房征收20%交易税的规定创造条件。
二是房地产税“扩容”是大概率事件。当前，房地产泡沫已成为“金融共振风险”联系的逻辑起点。一方面，“影子银行”成为地方融资平台新的资金来源之一，地方债务风险变得更加不可监测。另一方面，融资平台还款来源主要依赖于土地财政收入，又依赖于房地产市场的活跃。因此，影子银行、地方融资平台规模、房地产市场的可持续性和银行资产质量等几者之间形成了一个相互关联、彼此强化的风险共振链条，“挤泡沫”将是未来很长一段时间调控政策的核心内容。作为挤泡沫的重要手段之一，房地产税扩容将是大概率事件。第一，更多城市将推进房地产税试点。第二，房地产税基和税率可能比已试点的城市（重庆和上海）要高。第三，征税范围将以增量房为主。
四、当前经济金融热点分析
（一）人民币汇率快速升值
自2月底以来，人民币兑美元出现明显升值。人民币汇率中间价不断创汇改以来新高，年初至今升值幅度已经迫近2%。同时，人民币即期汇率频频收于交易区间上限，反映升值压力依然强劲。
人民币持续升值，主要和套利资本的流入关系密切。在多国推进量化宽松政策的背景下，境内外利差越来越大，促使一部分国际资本加速流入国内。最为典型的表现就是在整体贸易增速低迷的背景下内地和香港贸易快速攀升，表明短期资本正利用虚假贸易等手段，进行套利投资活动，从而推高了人民币汇率。随着人民币升值预期的增强，越来越多的外贸企业和个人选择结汇，将外币资产变现为有升值潜力的人民币资产，导致外汇市场人民币供不应求，又进一步推升了人民币汇率。也有一些观点认为，鉴于人民币汇率仍属于有管理的浮动汇率，在资本项目加快开放的大环境下，央行的直接干预也是人民币此轮升值的一个重要原因。
由于近期人民币升值过快及其投机性因素较多，实体经济受到了一定冲击和影响。拿外贸企业来说，“有单不敢接”的现象较为突出。商务部对国内外贸公司的抽样调查数据显示，77.5%的外贸企业在1-4月期间的利润明显下滑。外贸企业经营艰难，会在一定程度上拖累经济。同时，潜在金融风险也不容忽视。一旦失去套利空间，投机性的跨境资本就必然流出，汇率就会大幅度向下，引起外汇市场和金融市场的剧烈震荡。
实际上，和几年前相比，目前人民币并不具备持续升值的基础。一方面中国经济增速已经放缓，在结构调整的大趋势下，贸易顺差也会减小；另一方面，随着美国经济的复苏，由美国主导的全球量化宽松政策未来可能收紧，境内外的套利空间将会收窄。同时，由于国内前期面临热钱流入，监管机构加大了对热钱打压的态势。特别是外汇局出台的20号文，在一定程度上打压了人民币整体升值预期。可以预见，这一轮的人民币快速升势可能已接近尾声。
最近，央行行长周小川承诺“中国不会通过竞争性的货币贬值来提高国内的竞争力”，这无疑表现出中国对国际社会负责任的态度。但是，这并不意味着人民币会一直保持单边升值态势。如上所述，从国内外的经济基本面观察，人民币已经接近均衡汇率水平，随着汇率改革的不断深化，双向波动将成为常态。
（二）地方融资平台、影子银行与房地产泡沫
2013年以来，经济减速伴随的不良贷款余额反弹、非银行信贷规模快速上升、房地产销售的“V”型反转等现象引发了各界的担忧。这种担忧主要体现在对影子银行、融资平台以及房地产泡沫这三者之间存在的金融共振联系及其可能引发的金融风险。
一方面，非银行信贷（也被笼统地称为影子银行）规模的快速攀升引发市场对其信贷流向的猜测。市场普遍认为影子银行正可能成为地方融资平台新的融资渠道。相对于银行信贷而言，影子银行受到的监管较少，地方融资平台的总规模更加难以估算和掌控。
另一方面，地方融资平台的还款来源主要依赖于地方政府通过出售土地获得财政收入，土地的价格高低又取决于房地产市场的活跃，因此房地产市场的可持续性将成为影响地方政府偿债能力的重要因素。同时，地方融资平台以及企业贷款大都以土地作为抵押来获得银行贷款，土地价格的高低将直接影响抵押品价值，从而影响商业银行的资产质量。
因此，影子银行、地方融资平台规模、房地产市场的可持续性和银行资产质量等几者之间形成了一个相互作用、反馈放大的“金融共振”链条，一环扣一环，牵一发而动全身。判断这一链条是否会发生系统性崩溃取决于三个问题：一是房地产市场的可持续性，即中国房地产市场是否有泡沫以及泡沫是否会崩溃？二是地方融资平台规模有多大以及地方政府偿债能力如何？三是影子银行导致银行信用风险被低估的程度有多大？
1. 房地产市场有局部泡沫，但尚不具备崩溃的条件。通过测算35个大中城市（主要是直辖市、省会城市及部分三线城市）的房价收入比发现，近年来，全国房价收入比不断上升，温州等三线城市的房价收入比甚至高于北京、深圳等一线城市。因此，我们认为中国房地产市场确实存在局部性泡沫，但是短期并不具备崩溃的条件。一是城镇化的进一步发展、居民收入增长带来的改善性需求将长期支撑着房地产市场发展。二是居民负债水平较低，发生违约的可能性低。2012年度，中国居民住宅按揭贷款余额为7.5万亿元，杠杆率水平约为15%，远远低于日本房地产泡沫崩溃时50%左右的杠杆水平。三是房地产税征收扩围会对房地产市场形成一定冲击，但短期内不会成为触发房市崩溃的条件。房地产税作为增加居民住宅保有环节的税赋安排，长期对抑制房地产泡沫非常有效，但在滋生房地产泡沫的其它因素没有消除之前（例如，全球量化宽松政策带来的资本流动泛滥和投资渠道不畅导致的房地产承担过多的投资属性），很难在短期内改变房价走势。
2. 地方债务总体风险可控，政府有足够的偿付能力。地方政府债务主要以融资平台形式持有。6月10日，国家审计署再度发布了36个地方政府本级政府性债务的审计结果：截至2012年底，上述地方政府债务余额达到3.85万亿元，这两年来增长了12.94%。依同样的增长率推算，截至2012年底，全部地方债务余额将达12.08万亿元。目前来看，这一债务水平总体可控。此外，中国的债务基本上是内债，可以通过货币政策、债务重组等方式解决，其对宏观经济的影响程度和冲击面远不及其他国家。从偿债能力上看，即使房地产市场出现向下调整，政府仍然有足够的偿付能力。一是中国经济不会出现硬着陆，这将从根本上保证政府有足够的偿付能力。二是在中国特有的社会制度下，政府所掌握的资源可以作为偿债的重要保证。外汇储备规模庞大，至2013年3月末，国家外汇储备余额为3.44万亿美元。可动用的国有企业资产规模也相当巨大，至2013年3月，地方国有企业（包括上市和非上市公司）的股权价值共计约13万亿。土地可盘活资产空间还较大。土地改革制度的推进、房产税等新税种的推广征收，都将成地方政府提供新的资产来源。
3. 影子银行导致银行体系风险被低估，但并不必然导致金融风险上升。作为摆脱金融抑制的表现，影子银行在提高金融效率的同时，也增大了银行体系的风险。一是大量银行信贷被转移出表外，但这些风险在实际操作中很难与银行风险完全隔离。二是部分信贷资金进入了一些被禁止的行业或领域，例如地方融资平台、房地产等，埋下信贷过度膨胀的风险隐患。大部分的观点从广义角度估算了影子银行规模，认为2012年在20万亿左右。我们认为，上述观点存在重复计算，例如，银行理财产品与信托贷款都属于影子银行，但理财产品资产池的一部分就是信托贷款，上述观点对影子银行作用及与国内外影子银行的区别认识不足，造成估算结果普遍偏大。即使采用这一假定，其占GDP比例也大约在40%左右，远小于美国23万亿美元的规模（占GDP比例为134%）。此外，绝大多数影子银行活动都处于监控之下，非银行正规体系外的融资活动并不必然导致金融风险上升。
总的来说，上述“金融共振”所产生的金融系统性风险短期还不具备触发的条件。但是，“金融共振”所反映出的中国经济增长内在结构性缺陷、风险传染机制及风险的快速积累确实值得高度关注。我们认为，需要从稳定和发展的角度，采取长短期政策搭配使用，按照“疏堵结合”的原则，规范地方融资平台和影子银行发展，挤出房地产市场泡沫。
一是加大对地方融资平台的清理整顿，控制其规模的进一步快速扩张。全面测算各地政府的财政偿还能力，合理确定贷款总规模和新增贷款总量，防止地方政府负债总量规模的进一步盲目膨胀。多管齐下，落实融资平台贷款落实还款来源，有效保全资产，确保总体风险处在可控范围之内。
二是规范地方政府负债管理模式。强化地方政府债务的预算监督和信息披露，增加地方政府举债的透明度。建立多层次政府债务风险预警指标体系，完善地方政府债务风险管理体制。借鉴国际经验，逐步探索市政债券发行。加大财税体制改革力度，解决“土地财政”导致的风险相互传染问题，资源税、房产税应成为地方政府新的税收来源。
三是加快金融市场化改革，规范影子银行的发展。推进利率市场化改革，加快商业银行转型，加快直接融资的发展，培育不同类型、不同层次的金融市场和产品，以直接融资的快速发展分流影子银行的融资需求。


（三）经济结构调整进展及其趋势
金融危机爆发以来，我国传统的经济增长模式难以为继，虽然大规模的政府投资在应对危机、稳定增长方面发挥了重要作用，但转方式、调结构的任务迫在眉睫。从出口导向转向内生增长，从投资驱动转向消费拉动，这是我国实现经济持续健康发展的重大课题。最近六年多来，经过我国主动地宏观调控，转方式、调结构已初见成效，经济发展进入新阶段。
第二产业占GDP比重逐步下降，第三产业比重再次超过第二产业。随着城镇化和新型工业化的加速推进，三大产业在我国总体经济中的比重不断变化。自2007年以来，第一产业在GDP中的比重趋于稳定，保持在3.5%左右的水平，最高为2012年四季度的5.8%，最低为2008年一季度的1.5%；第二产业比重总体呈现下降趋势，从2007年一季度的51.5%下降至2013年一季度的47.6%，下降了3.9个百分点；第三产业比重总体呈现上升趋势，从2007年一季度的46.3%上升至2013年一季度的49.6%，上升了3.3个百分点。我们还发现，继2001年四季度和2009年一季度之后，第三产业比重在2013年一季度再次超过第二产业。如果这不是危机或周期因素导致的短期偶发现象，按照目前的发展趋势，第三产业比重很快就可以超过50%，这意味着我国的产业结构和经济发展将迎来新阶段，服务业大发展的后工业时代将真正来临。
第一产业就业比重继续下降，第三产业成为最大就业部门。第一产业就业比重在2003年降低到50%以后，十年来一直处于加速下降的通道中，到金融危机爆发前的2007年已下降至40.8%，2012年进一步下降至33.6%，比2007年减少7.2个百分点。继1994年第三产业就业比重超过第二产业之后，2011年第三产业就业比重进一步超过第一产业，成为三大产业中最大的就业部门。2012年二、三产业就业比重分别为30.3%和36.1%，分别比2007年上升3.5和3.7个百分点。就业人员比重在三大产业之间的消长，特别是第三产业就业比重的增大，对于缓解我国经济周期性波动带来的就业压力是比较有利的。2010年二季度至2012年三季度，我国GDP增速连续十个季度下滑，但是并没有造成严重的失业和就业问题，这可能与第三产业的就业比重上升和就业弹性有较大有关。与此同时，以应届大学毕业生为代表的劳动力就业难问题不容忽视。这是因为，制造业在就业人员需求中的比重仍然较大甚至出现上升，从2008年一季度的32.5%上升到2013年一季度的36.5%，而应届大学毕业生却大多将现代服务业作为就业选择，由此导致就业中的结构性问题日益凸显。
最终消费支出占比开始超过资本形成总额，内需成为拉动经济增长的主动力。在2002-2011年十年间，我国经济增长的投资驱动特征非常明显，资本形成总额对GDP的拉动几乎都大于最终消费支出（除2005年之外）。2005-2007年的三年间，我国经济增长的外向型特征达到巅峰，货物和服务净出口对经济增长的贡献都在15%以上，2005年甚至超过20%。事实表明，一味依赖外需的出口导向型经济是难以持续的，而大规模投资虽然短期内能将经济拉出衰退泥潭，但可能会使原本扭曲的经济结构更加不合理，其可持续性同样值得怀疑。经过近几年主动进行的宏观调控，2012年我国转方式、调结构初见成效，最终消费支出对经济增长的贡献超过资本形成总额，截至2013年一季度，最终消费支出对经济增长的贡献连续五个季度超过资本形成总额；2010-2012年货物和服务净出口对经济增长的贡献均值在0左右，进出口总额与GDP之比从2007年的62.8%下降到2012年的46.9%，下降了18个百分点，贸易顺差与GDP之比则从2007年的7.6%下降到2011、2012年的3%以下。由此可见，目前内需已成为拉动经济增长的主动力，消费对经济增长的贡献得到较大提高，经济增长的外需-投资驱动特征明显弱化。
劳动者报酬比重显著上升，营业盈余占比明显下降。由于收入分配体制存在公平性问题，劳动者报酬比重在较长时间内持续下降。根据省际收入法GDP构成数据所做的计算表明，我国劳动者报酬占GDP的比重在1990年为53.4%，1995年下降至52.8%，2000年进一步下降至51.4%。金融危机爆发以来，我国决策部门对收入分配问题更加重视，提出了“两个同步”，一是城乡居民收入水平和经济增长同步，二是劳动者报酬和生产率提高同步。同时，提高居民收入和增加劳动者报酬的政策措施不断出台，各省市最低工资标准逐步提高，劳动者合法权益得到更多保护。相关数据表明，劳动者报酬比重已由2007年的39.7%提高至2012年的45.1%，而营业盈余占比则从2007年的31.3%下降至2012年的26.6%。但是值得注意的是，虽然劳动者报酬比重有了明显提升，但国民收入分配中政府所得的部分——生产税净额的比重不仅没有下降，反而进一步提高，从2007年的14.8%上升到2012年的15.4%，这在一定程度上不利于刺激民间投资、激活民营经济，从而不利于经济持续健康发展。