国际基准利率改革的主流趋势是用基于实际交易生成、近似无风险的隔夜利率替代LIBOR，以尽可能回归利率本源。与LIBOR等传统报价利率相比，替代基准利率不含期限溢价，期限仅为隔夜，依托具有良好流动性和较大市场容量的交易，剔除了人为预期因素，但价格只能在交易发生后取得。

上述利率特性给当前金融产品的LIBOR定价习惯带来冲击，也给银行运营操作、风险管理，以及客户现金流规划等带来挑战。市场主体需认真研究国际主流算法规则，在理解规则的基础上，制定外币业务策略，明确关键转换节点，做好备份条款拟订，预留系统改造时间。此外，为推广替代基准利率的使用、平滑异质波动，国际监管机构对一定期间内的基准利率采取了“平均化”处理，发布了利率均值及利率指数以方便使用；同时，研发期限利率用于存量业务转换及部分新产品应用，并确定利差调整方案，以实现新旧基准利率转换的平稳过渡。

本文主要围绕国际主流算法、优劣分析、监管意向、利差调整方案等方面展开分析，预判国际算法趋势，并就我国境内外币基准利率改革提出几点思考。

一、替代基准利率算法规则及应用实践

（一）基准利率的算法规则

国际主流基准利率算法规则分成前置算法和后置算法。其中，前置算法是在交易的起息日或重定价日就确定未来一定计息周期适用利率的方法。由于利率明确，上述算法有利于市场参与者管理利率风险，提前进行现金流规划。目前，LIBOR定价即采用这种模式。后置算法是在交易的到期日或结息日才能确定过去一定计息周期适用利率的方法，反映的是计息期内市场实际利率水平。替代基准利率主要采用这种模式。

根据每日结息模式不同，替代基准利率的“平均化处理”模式可分为算术平均法和复合平均法。算术平均方法即对计息期内每日获取的替代基准利率进行算术平均处理，按照结息周期进行结息，结息周期内不做复利计算；复合平均方法即对计息期内每日获取的替代基准利率进行复合平均处理，计息期内每日获得的利息计入本金进行复利计算。例如，在期限较短，利率水平较低的情况下，使用算术平均和复合平均计算得出的利息值差异较小；但如果市场利率波动频繁，两者差异扩大。两种方法的年化利率计算公式如下：

上两式中，db表示计息期间的营业日天数；dc表示计息期间的日历日天数；ri表示在营业日i当天应用的隔夜无风险利率；ni表示隔夜无风险利率ri应用的日历日天数（大多数情况下，ni为1；当遇到周五，ni通常为3；当遇到假日，应用假日前一营业日的ni将会大于1。具体天数视假期长短而定）；N表示一年实际计息天数的市场惯例（在货币市场中，美国N=360，英国N=365）。

需要注意的是，复合平均公式中，对于工作日采用复利算法，对于节假日则采用单利算法。

从经济意义上看，由于复合平均方法更能反映货币的时间价值，且与现有的隔夜指数掉期（OIS）市场使用惯例一致，方便进行利率风险对冲，因此，市场应用较为广泛并成为主流算法。目前，该方法在利率掉期市场、债券市场均有应用。算术平均方法的计算相对简单，系统改造难度相对较小，在部分美元贷款产品、浮动利率票据产品中已有应用。

英、美监管机构为帮助市场理解并推动复合利率使用，有序推出了由官方授权计算的替代基准利率指数与复合平均利率。目前，美国已在2020年3月推出美元有担保隔夜融资利率（SOFR）指数与30天、90天及180天的SOFR复合平均利率。英国于2020年8月推出英镑隔夜平均指数（SONIA）的利率指数，并根据未来市场需要推出SONIA复合平均利率。

（二）后置算法的特殊处理

与LIBOR利率不同，隔夜基准利率代表前一天基础市场利率水平，使用隔夜基准利率计算的利息在计息期结束后才可最终确定。这给银行的操作运营带来较大压力。为满足现金流计算及资金结算等的时间要求，国际监管在后置算法基础上，引入了“利率锁定（Lock Out）”“利率回溯（Look Back）”“延迟支付（Payment Delay）”等方法，以便为银行运营操作及客户资金准备预留充足的时间。

方法一：利率锁定（Lock Out）。将结息日或到期日前若干天的利率指定为最近一期公布的利率。这种处理方式有利于客户预留时间管理结算现金流，但锁定期内利率固定，并不反映交易日的真实市场利率水平，若期间利率发生明显波动，则存在交易双方人为价值转移，并且计息规则与利率衍生品规则不同，可能会带来额外的风险对冲成本。

图1：利率锁定（资料来源：作者根据公开资料整理）

方法二：利率回溯（Look Back）。计息期内每天的交易利率使用若干天前（利率观测期）发布的价格。按照对应节假日权重的不同，又可分为滞后方法（Lag Approach）和平移方法（Shift Approach）。其中，滞后方法的节假日权重按照计息期的节假日属性进行计算，平移方法的节假日权重按照利率观测期所对应的节假日属性进行计算。

图2：利率回溯（资料来源：作者根据公开资料整理）

表1以一笔利率回溯天数为5个工作日的SOFR贷款为例，以下为该笔SOFR贷款在滞后与平移两种方法下的具体表现。

表1：滞后方法与平移方法计息规则举例

资料来源：美联储，作者根据公开资料整理

由于利率发布时区往往与利率使用时区不同，以及系统处理时间需要，利率回溯在目前LIBOR定价中广泛应用，计息规则与滞后方法相似。

平移方法是替代基准利率推出后，被业界广泛讨论及试用的一种方法。从利率风险对冲的有效性看，该方法的计息规则与利率指数相同，贷款产品的套期保值效果较好，后期也有利于与利率指数应用衔接。但其算法规则复杂，系统改造难度较大，且因节假日权重影响或利率突发下跌，还可能会导致计息当日利息出现负值的情况。

方法三：延迟支付（Payment Delay）。结息日或到期日后的若干天[ SONIA及SOFR的OIS市场通常采用延期2天支付的方式。摩根士丹利与美国银行于2019年6月与2019年7月发行的SOFR浮息票据均采用了延期2天支付的方式。]才进行利息的结算。上述方法能够使用实际利率进行每日利息计提，真实反映期间的市场利率水平；交割规则与隔夜指数掉期（OIS）相似，有利于利率风险对冲。但由于预留一定无息期间，存在交易的机会成本。

图3：延期支付（资料来源：作者根据公开资料整理）

（三）期限利率曲线的构建

由于替代基准利率的期限利率与现行LIBOR的结构类似，对银行业务体系、风险管理、估值办法及系统功能影响较小，客户接受度高，因而替代基准的期限利率曲线构建一直广受市场关注。但其生成机理与LIBOR不同，构建取决于衍生品市场（OIS、期货）的流动性状况、市场深度及活跃程度，以替代基准利率的隔夜指数掉期或期货等衍生品交易为基础进行计算，体现对未来一段时期替代基准利率均值的预期，但并非所有国家都能完成市场培育，并相应推出期限利率。

目前，各国的期限利率研究进度不一。除瑞士明确表示将不推出瑞士隔夜平均利率（SARON）期限利率外，英国、美国、欧盟及日本均已开启对期限利率的研究工作。目前，SONIA已推出测试版的期限利率，SOFR与东京隔夜平均利率（TONA）的期限利率预计于2021年上半年推出，欧元的期限利率仍在研究过程中，暂未明确公布具体发布时间。

（四）主要监管机构的意见

金融稳定理事会（FSB）认为，隔夜基准利率在以下方面较期限利率存在优势：一是稳健性更强。二是能更好地对冲利率波动风险。三是因已在很大程度上剔除了银行信用风险，并紧密追踪中央银行政策利率，故更利于有效评估、管理及对冲利率波动。FSB也注意到部分地区及市场仍有使用期限利率的需求，并支持这些地区对期限利率的研究。但其认为，市场参与者不应该等待期限利率发布后再进行转换，并且指出未来期限利率的应用存在局限性，应将隔夜基准利率作为LIBOR的主要替代利率。

英国、美国等监管机构倾向于使用隔夜基准利率。英镑无风险利率工作组的调研报告显示，新发生的贷款业务中，90%的贷款适合使用后置复合算法，而贸易融资、出口信贷、新兴市场及伊斯兰金融等产品仍需要使用固定或期限利率，占比约为10%。按客户类型区分，大型企业、中大型企业及银行特殊类交易（房地产、项目融资），倾向于使用后置复合利率；而小型企业、中小型企业、财富及零售客户因为转换成本等原因，更倾向使用固定利率或期限利率。

美国的监管机构认为，有能力使用SOFR利率的市场参与者，不应该等待期限利率发布后再进行转换。尽管期限利率在金融体系中仍有存在必要，但对冲这些利率风险比直接使用SOFR要付出更多成本，而且期限利率的使用还必须与整体金融体系运作保持一致。美国替代参考利率委员会（ARRC）特别指出，期限利率应用于LIBOR的存量合同转换，以及难以适应新利率环境的借款人。

二、利差调整方案的国际监管实践

对于以LIBOR为定价基准并且在存续期内需要应用替代基准利率的存量金融产品而言，为了尽量控制交易双方的价值转移，国际监管机构根据历史数据模拟LIBOR与替代基准利率的利差，并应用于转换生效日后未到期的存量金融产品。

（一）国际掉期与衍生工具协会（ISDA）的利差调整方案

国际掉期与衍生工具协会（ISDA）将LIBOR与替代基准利率利差历史的五年中位数作为存量LIBOR产品利率转换的调整利差，在LIBOR转换触发日（监管机构宣布LIBOR将要永久终止）的前一工作日确定，从转换生效日（LIBOR永久终止）开始适用，且确定后不再变更。从经济意义上看，五年利差中位数代表新旧基准的长期利差水平，因此，可用该利差模拟假设未来LIBOR续存的利率水平。

需要注意的是，同期限的LIBOR与同期限的替代基准复合利率进行比较，并计算相应的调整利差。不同期限的调整利差不同；采用5年的历史样本数据进行统计；考虑到LIBOR转换触发日后，LIBOR将不再具有公信力，因此，设置了利差统计的利差确定日；为保证在利差确定日获得调整利差，利率统计期不包含最近期限的LIBOR数据，而是根据LIBOR期限的不同，设置对应期限的利率空置期，以取得有效的替代基准利率值。例如，当计算三个月的LIBOR利差时，利差统计期的结束日应早于转换触发日三个月，也就是设置了三个月的利率空置期。

（二）美国替代参考利率委员会的利差调整方案

ARRC的利差调整方案与ISDA基本相同；但在消费类金融产品的转换定价上，为了避免因直接使用调整利差造成利率的大幅波动，设置了一年的过渡期，将调整利差在一年内进行线性分摊。

三、未来主流算法预判

综合上述情况，笔者预计，未来期限利率、后置复合利率与算术平均利率并存将是大概率事件，但后置复合利率算法将成为主流算法。主要基于如下考虑。一是后置复合利率的交易支撑更为牢固，基准性强，以规模较大的货币市场隔夜交易作为支撑；而期限利率基于衍生品市场生成，交易量远低于隔夜基准利率的交易基础。二是国际掉期与衍生工具协会（ISDA）已明确表示，衍生品市场将采用后置复合利率，因此，在贷款、债券等金融产品采用相同的算法，有利于套期保值的有效性和完整性，利率风险对冲更直接。三是，ARRC指出算术平均利率相比后置复合利率更为直观，可同样适用于SOFR贷款产品，预计该算法将成为后置复合利率的重要补充。四是对于个人金融产品、贸易类产品等，为满足特定客户的期限利率偏好，做好分期现金流规划，期限利率仍有其使用的空间。

四、我国的应对方案

国际基准利率改革是货币定价权回归的过程。对于中国而言，未来境内外币的定价将主要取决于美联储等央行的货币政策以及美国国内市场参与者的交易行为，并不能直接反映国内外币市场的供需关系。目前，国际监管机构已发布的算法规则，过于复杂且不易被普通消费者理解，金融机构应对的成本及管理难度也急剧增加。

因此，在境内外币基准利率改革的推进中，既需遵循市场原则和国际通行规则，也要培育和完善国内外币定价体系，强化跨境资本流动监管，防范境内外币资金的流动性风险；同时，还应充分考虑国内的实际情况，建立境内统一的规则，保障客户的转换权益，实现境内基准利率改革的平稳过渡。

（一）坚定不移地扩大对外开放，遵循市场原则和国际通行规则，推进境内外币基准利率改革

近期，尽管出现了一些逆全球化的杂音，给疫情后的全球经济融合带来困扰。但在常规情况下，由于全球产业链、供应链等已深度融合，国际间的资金往来、贸易往来难以完全割裂，全球化趋势将难以逆转。

在这种背景下，建议国内的外币基准利率改革应遵循市场原则和国际通行规则。这主要出于以下考虑。第一，作为全球金融体系的一部分，我国的外币市场与国际市场趋于融合。目前，我国外币资金运用渠道主要是为“走出去”企业提供项目融资、贸易项下融资，以及参与境外银团贷款等，资金运用主要在境外，采用国际基准利率既可反映市场交易的实际情况，也有利于与国际规则接轨。第二，定价基准与国际规则统一，有利于贷款客户减少套期保值成本，也便于境内商业银行与国际同业进行风险对冲，进行风险敞口管理。

（二）强化底线意识，加强对跨境资本流动的监控，建设国内外币定价体系，提高金融机构外币定价能力，做好金融风险防范预案

与现行LIBOR机制不同，未来在替代基准利率下，全球将更加直接地受制于美国、英国等LIBOR五种货币国家和地区的货币政策周期。极端情况下，上述货币国异常的货币政策（例如，2020年3月以来，美联储大幅降息至零利率，不排除未来出现负利率的情况），将直接传导至世界其他经济体；而区别于货币国创造法定货币的权力，其他经济体只能依靠自身的外汇储备或与货币国进行货币互换等手段，进行离岸货币量的调剂，容易引发国内外币的流动性危机。

本文认为，在上述情况下，需要通过价、量手段，在国内建立起利率传导的缓冲机制。首先，从利率传导机制层面，加快推进境内外币同业拆放市场建设，扩大交易规模，丰富交易期限和交易币种，疏通其作为银行资金成本端的传导渠道，进而引导境内金融机构外币产品的点差水平。其次，加强对跨境资本流动的监控管理，建立在极端情况下的预警机制和规模管控预案，预防境外货币政策溢出导致境内外币流动性的异常波动。最后，建立利率汇率的协调监控机制，分析境外利率对人民币汇率的影响因素，预留外汇市场调控手段，保障人民币汇率稳定。

对于境内市场参与主体而言，需切实提高风险防范意识，丰富外币资产、负债的分布结构及货币配置，平衡短期流动性与中长期收益的关系。同时，提高外币业务的定价能力，加强对于国际金融环境的分析预判，动态并及时调整资产产品点差，重检负债产品的定价机制。

（三）充分考虑国内客户的交易习惯，尽量保持现有计息参数设置，引入后置复合利率算法规则

尽管国际监管机构关于替代基准利率的算法规则尚未完全明确，但后置复合算法可能成为未来广泛应用的算法之一。因此，在系统配置上，国内各金融机构在系统改造中，应优先考虑配置该算法的功能。但在具体参数配置上，应按照国内客户的交易习惯，尽量保持现有计息参数和规则。例如，设置固定利率值的罚息，以及确定利率阈值（利率不能为负）等。

（四）统一境内LIBOR定价产品的停止叙做时间、转换时间，以及存量产品的转换规则

为规避境内因LIBOR转换而出现系统性风险，规范境内的行业秩序，可由国内监管机构规定转换的关键时点，具体包括LIBOR产品停止叙做时间、存量产品的转换时间等。

存量产品的转换规则方面，尽管美国监管机构提出对于消费类产品应用一年过渡期以平滑利差调整的方案，但该方案也面临可能引发道德风险的问题。转换规则的核心在于即期利差与长期利差之间的差异。境内监管机构宜统一制定存量产品的转换规则，充分考虑即期与长期点差差异，设定固定的转换点差。

（五）加强境内衍生品市场的建设，丰富对冲工具，做好多规则应对

境内金融机构应积极参与国际基准利率产品交易，进一步完善境内各类基差掉期市场，丰富境内利率层次，方便不同类型基差间的转换，构建境内同业拆借利率与国际基准利率间的转换通道。同时，还应研究不同计息规则设计结构，借鉴国际产品的设计经验，设计相应风险对冲工具，以满足未来个性化套期保值的需求。