广发银行/西安分行/计划财务部
    摘要:2016年起,中国金融体系的去杠杆逐渐受到市场的关注,以银行为主体的金融机构的资产扩张开始游离在传统监管指标的监控范围之外,并在一定时间窗口内对货币市场、债券市场等造成局部冲击。本轮金融去杠杆的方向在于两点:一是中性或偏紧货币政策从整体上稳定短端负债利率;二是结构性方法控制局部金融机构规模扩张过快。在去杠杆的过程中,如何顺应金融业轻型化的发展趋势,实现业务结构的调整和优化,提高流动性管理的能力,是银行业在去杠杆浪潮中的发展方向。
    一、金融杠杆的形成
    金融机构加杠杆行为即为金融机构的扩表行为,而金融机构的扩表行为往往内生于信用扩张和货币投放。信用扩张机制是指货币宽松带来的实体信贷膨胀(反之为收缩)。信用扩张机制过程中,货币从央行流出、在其他金融机构和非金融机构和居民表内兜转一圈,最终回到央行资产负债表。货币每流转一次,带动实体信贷扩张一次。
    2015年以来,我国主要实行宽松的货币政策,全年央行累计5次降低基准利率,以Shibor为代表的银行间市场利率维持低位,至2016年,10年期国债利率中枢也降至3%以下。低利率的环境降低了融资成本,为金融加杠杆提供了现实的市场基础。同时,自2015年以来,通过银行信贷扩张而带动的传统货币派生占比下降,影子银行体系的货币派生能力增强。从货币供应量的数据来看,2015年以来,基础货币余额同比增速降低,但货币乘数上升幅度较大,M2同比增速出现波动,全年相对较高。2016年以来,M1与M2的剪刀差一度扩大,也显示了货币供应量的波动性加大,金融体系的流动性相对充裕。
    在流动性充裕的前提下,银行为追求更高的利润,开始扩张其资产负债表。金融扩表行为主要是商业银行利用短期资金(负债扩张),拆放长期资产(资产扩张),即为"以短拆长"的加杠杆过程。本轮加杠杆过程的特点主要表现在同业存单和理财业务(虽然理财业务属于银行表外业务,但是其拥有存款的特质)的持续扩张。银行的资金来源主要以存款为主,这是银行的被动负债,在加杠杆的内在驱动下,银行积极地发展自己的主动负债业务,主要包括同业拆借、卖出回购、发行债券等,几乎所有的主动负债均发生在同业之间。同时从表外来看,表外理财尤其是同业理财成为表外扩张的主要工具。在2014年外汇占款减少后不到三年的时间里,我国银行理财产品资金余额从14万亿增长到2016年6月的26.3万亿,同业存单规模更是从无到有地达到2017年3月的7.8万亿。
    二、金融去杠杆的意义
    随着金融体系的风险不断增加,宽松的货币政策和低利率环境为金融加杠杆提供了基础,金融机构通过较低的融资成本从央行获得流动性,并通过质押和期限错配实现套利。然而这种流动性的套利在终端需要实体经济有较高的回报率作支撑。从宏观视角看,自2014年起,中国的资本回报率已经低于融资成本。从负债端来看,资金成本在上升,当前银行同业存单发行利率从去年低点时的不足3%,已经上行到了4.4%以上。而从资产端来看,债市震荡,经济下行压力增加贷款和非标风险,资产和负债息差收窄将对银行、尤其是中小银行盈利构成巨大的威胁。此外,随着银行负债端与资产端的期限错配规模的扩大,潜在的流动性风险加剧,系统性金融风险不断累积。
    M2低估货币增速,央行货币政策传导不畅。从统计上来说,M2衡量的是银行系统为实体经济提供的货币量,包括实体企业、个人和非银金融机构。而银行之间、银行与非银金融机构之间借贷、加杠杆创造的货币是没有被统计进入M2中的,所以从这个角度来讲,M2低估了货币总量。例如同业存单不需要缴纳准备金,但能不断在金融机构之间创造杠杆、创造货币,所以尽管近几年M2增速比较低,但金融机构内部创造的货币量却失去控制式地增长。央行打造"利率走廊"的一大环节是央行直接作用于银行间的短期利率,间接影响银行对实体经济的贷款利率。而当前情况下央行提供的廉价资金却在金融市场打转,向实体经济的传导是不通畅的。
    三、金融去杠杆的路径与影响
    金融杠杆推动力在于两点:一是资产端的资产回报率提高,二是负债端的资金利率下降,所以金融杠杆风险敞口暴露的触发点也在于两个:负债端利率骤升、资产端回报率骤降。资产回报率为长端利率,负债端资金利率为短端利率;长端资产利率根本上来讲取决于实体投资回报率。这也是为何在实体迅速扩张,或央行货币宽松两种情形下,都能见到金融机构迅速加杠杆。与之对应,当长端资产回报率骤降、短端负债利率骤升时,均会触发金融杠杆风险爆发,对应到现实情形就是资产价格大幅下挫、货币迅速收紧。
    2016年起,中国金融体系的去杠杆逐渐受到市场的关注,以银行为主体的金融机构的资产扩张开始游离在传统监管指标的监控范围之外,并在一定时间窗口内对货币市场、债券市场等造成局部冲击。本轮金融去杠杆的方向在于两点:一是中性或偏紧货币政策从整体上稳定短端负债利率;二是结构性方法控制局部金融机构规模扩张过快。既然金融杠杆在于"借短拆长",而长端资产回报率下行意味着以下挫资产价格或实体生产为代价,所以相对而言,在不触发流动性风险前提下,温和抬升短端负债利率是有效、且低成本的方法。此外,金融机构存在结构性差异,因此而起的部分金融机构扩表提速,即便从总量上并不放大整体金融部门杠杆,但会放大期限错配压力,蕴含流动性风险。对这一部分金融部门进行杠杆调控,能有效降低金融体系风险。
    对银行业而言,去杠杆的初期会产生息差缩窄甚至利差倒挂等负面影响,银行业从扩表开始转入缩表阶段。随着监管的进一步趋严,资产扩张的多元形式将逐一纳入监管框架,商业银行的资本充足率将会面临压力。但是,长期来看,去杠杆对银行业的资产质量风险缓释有积极影响,也倒逼银行业远离资金套利,改变业务模式,重回间接融资的正轨,使资金不在金融系统内部空转。
    对资管行业而言,本轮去杠杆的重要影响即为委外管理人的洗牌,简单通道业务失去存在的基础,机构间的合作由简单的通道服务升级为优势互补;委外投资出现分化,在委外管理人的选择上,更加注重投资能力;完善委外投资的管理机制,建立白名单机制,加强定期汇报和沟通,实行末位淘汰制度,规定委外管理人跟投比例,超额收益递延支付等。这些都将直接减少由于杠杆过高带来的风险不可控,防范系统性风险的发生,引导行业回归资产管理的本质,有利于整个行业的健康稳健发展。
    对实体经济而言,尽管在加杠杆的过程中,由于资金供给的大幅上升,企业融资总量有所提升,但相当一部分资金沉淀在各金融机构中,造成资金在金融系统内空转,存在脱实向虚的风险。同时,由于金融机构通过配置非标资产或利用资管开展通道业务,资金最终的流向会与政策方向发生偏离,阻碍了资金的合理有效配置,从而会对实体经济造成负面影响。因此,在去杠杆的初期,企业的融资数量可能会有所减少,但长期看融资结构将得到改善,成本得到降低,能够使金融更有效地支持实体经济的发展。
    金融去杠杆并不意味着不允许有杠杆,而是要保证杠杆处于有效监管下以及银行有充足资本支持的前提下,从而使金融杠杆的规模与经济发展速度相匹配,更好的服务实体经济,避免金融泡沫化。在去杠杆的过程中,如何顺应金融业轻型化的发展趋势,实现业务结构的调整和优化,提高流动性管理的能力,是银行业在去杠杆浪潮中的发展方向。