密切关注新型“滞胀”的挑战

——中国银行全球经济金融展望季报（2012年第1季度）

2011年，受中东与北非地缘政治动荡、日本特大地震灾害和欧美主权债务风暴升级等因素的冲击，全球经济持续走软，金融市场大幅动荡。各国政策频繁转向，以应对“二次衰退”风险。2012年，全球经济增长率将显著下行，特别是债务危机将导致欧洲经济步入衰退，与此同时通胀压力不会明显消退，全球迈向新的“滞胀” 时期。为应对新的形势变化，各国政策将保持“紧财政”而“松货币”的新常态，金融市场波动性不减。在经营环境恶化、监管环境强化和竞争压力增大的背景下，国际银行业经营形势不容乐观。欧洲要战胜债务危机，必须在一体化上迈开大步，与债务问题的恶化速度赛跑。在欧洲经济疲软、政治分歧严重之际，美国重返亚太的战略转移，将对全球经济格局带来影响。对新兴市场而言，应当密切关注贸易赤字与财政赤字并存所带来的新困境。

一、2011年全球经济回顾与2012年展望

经过2008年金融风暴、2009年大衰退后，2010年略显强劲的复苏注定是短暂的。2011年，脆弱的经济复苏承受了诸多重大事件的不利影响，使全球经济遭遇新困境，金融市场进入新的危险状态。2012年，世界经济将会更加脆弱，各国的政策选择将更加艰难。

（一）全球经济迈向新“滞胀”时期

2011年各类重大事件对全球经济的负面影响显而易见。中东与北非地缘政治动荡带来的影响具全球冲击性。由于石油供应短缺的担忧，加上全球流动性的泛滥，国际油价大幅飙升。日本爆发大地震与核危机，全球供应链特别是汽车产业遭受了空前的负面影响。欧洲央行接连加息，直接恶化了高债务国的财政状况；希腊等小国的债务危机蔓延到意大利和西班牙等大型经济体，欧元区债务危机深化发展，这些事件影响了全球经济复苏的步伐。全球PMI指数的变化展示了上述图景，2011年全球经济增长率约为2.7%。

展望2012年，我们认为全球经济的新主题将是“新滞胀时期”。这一判断有两层含义：一方面，由于各国财政再无弹药可打，并且不得不紧缩支出以防范债务风险，全球经济将继续减速，局部地区步入衰退；另一方面，为了维系经济发展，发达国家依然持续实施超前宽松的货币政策，发展中国家货币政策也开始转向，通货膨胀将维持在高位。全球经济运行指标监测显示，2012年第一季度全球GDP环比折年率将增长1.6%，较上季度的1.8%继续下行，均再创复苏以来低位。全年来看，预计2012年全球经济增长率为2.2%，低于2011年的水平。在经济疲软、大宗商品价格回落的推动下，全球通胀虽有所降低，但全年仍将达到5.0%，略低于2011年6.5%的水平。

（二）美国经济延续低增长状态，政策持续宽松

2011年，美国经济总体呈现前低后高的走势，全年的经济增长有望保持在1.8%左右。受大宗商品价格上涨、通胀高企、财政政策逐步收紧、贸易逆差扩大以及日本震后导致美国汽车销量下滑等因素困扰，美国上半年经济增长步伐放慢。之后由于美国个人消费开支增加和日本地震等外部临时因素影响的消失，美国经济增长加快。总体而言，经济回暖态势明显，关键领域企稳，但是增长速度缓慢，经济增长中依然伴随着高失业率、高赤字和低产能利用率，复苏之路依然曲折。

2012年美国经济增长总体将延续低增长态势，经济二次探底可能性极小，全年经济增长约为2.2%，一季度增长率约为1.9%，季度环比将呈现加速趋势。由于大宗商品价格高位回落，通货膨胀将趋于温和，通胀率约为2.3%；失业率有所下滑但依然高企，约为8.8%。

由于经济的低速增长，美联储将继续维持宽松货币政策，并可能推出针对抵押债券市场的量化宽松货币政策。预计流入美国的资金将增加，主要是欧洲债务危机蔓延和新兴市场国家陷入滞涨的风险加大所致，美国私人企业的资金充足，企业利润和上市公司股票价格将进一步上升，企业对技术升级的投资将增加，有利于私人收入增加和美国经济复苏。

（三）欧盟经济陷入衰退，持续紧财政而松货币

2011年初，在德国、法国等核心大国的强力拉动下，欧洲经济复苏较快。此后，受中东地缘政治危机、欧洲央行加息、“欧猪五国”债务危机恶化的冲击，欧洲各国内需普遍趋向停滞，外贸疲软，经济增长超预期下滑，全年经济增长率约为1.7%。影响欧洲经济增长的核心因素是主权债务问题。由于债务风险加剧，欧洲国家的宏观政策处于巨大的矛盾之中。就财政政策而言，为了维持投资者信心和获得国际社会的救援，各国纷纷推出了整顿财政的计划，压缩政府开支、削减社会福利、增加税收，这对经济增长极为不利。就货币政策而言，欧洲央行的加息行动显然不合时宜，对银行信贷增长和企业融资成本都产生负面影响。

展望2012年，欧盟经济将在上半年持续处于衰退状态，下半年可能略有复苏，全年经济增长率约为-0.5%，一季度下滑幅度加大，经济增长率约为-1.5%。导致欧洲经济停滞的主要原因是债务问题带来的内部冲击，即融资成本高企；银行业因资本充足问题和监管标准的压力，去杠杆进程仍未结束，信贷支持能力不够。此外，欧洲经济发展的外部环境较为不利，因为美国经济不会显著增长，新兴市场增速大幅放缓，因此无法对欧洲出口产生太大的拉动效应。在不利的环境下，欧洲央行将继续维持低利率的同时推出量化宽松政策，加大对欧洲银行业流动性的支持力度。

（四）日本经济震后强劲反弹，但难以持续

2011年，一系列刺激政策使得震后日本经济快速下滑的势头得到遏制，并逐渐开始回升。然而，这种强劲增长并非是日本实际经济状况的准确体现，经济大幅增长主要反映了日本东北部大地震后的经济反弹效应，其中大部分增长来自受压抑的海外需求，而这些需求目前正通过日本汽车制造等行业供应链的恢复来得到满足。强势日元已经对日本经济构成负面影响，为应对日元的持续升值，日本政府采取了包括扩大金融资产购买规模、向收购海外企业的公司提供贷款等新一轮措施，并对汇市进行了强有力的干预，这是日本在一年多的时间内第四次出手干预汇市。预计2011财年，日本经济增长率约为-0.3%。

2012年，日本经济面临的风险因素包括海外需求增长进一步放缓、欧元区债务危机导致的汇率和股价波动，以及泰国的洪灾。欧洲债务问题将会对日本经济金融领域造成直接影响。正在减速的全球经济以及逼近创纪录水平的日元汇率也威胁着日本的出口。2012财年，日本GDP预计增长2.0%。日本政府也将维持低利率、量化宽松、干预日元和财政刺激举措，以促进经济的可持续复苏。

（五）新兴市场增速放缓，货币政策渐趋宽松

2011年，受全球经济复苏放缓和美欧债务危机升级的影响，新兴市场国家经济由强劲增长转为普遍放缓，整体呈现前高后低的态势；同时，新兴市场国家通胀压力持续高企，经济陷入滞胀的风险有所加大。国际资本从新兴市场流出增加，部分新兴市场国家货币汇率贬值幅度加大，对相关国家的经济金融稳定带来潜在的风险。展望2012年，新兴市场经济增长将面临较大的下行压力。国际货币基金组织预测2012年新兴市场经济增长率为6.4%，明显低于2011年7.3%的水平。尽管如此，与濒临衰退的发达经济体相比，新兴市场仍将是2012年全球经济增长的重要引擎。

经济和通胀走势的变化直接导致新兴市场货币政策转向。以巴西为例，2011年上半年，巴西央行为抑制持续高企的通胀形势连续五次加息，几乎问鼎全球利率最高的国家，但随着经济减速担忧的加大，巴西央行在8月底意外降息，并在年内三度降息，货币政策转向宽松。其他新兴市场如印尼、新加坡、巴基斯坦和土耳其等国央行也先后采取了降息措施，而此前一直加息的韩国和印度等国已停止加息，反映在金融危机影响加深的背景下，新兴市场货币政策已渐趋宽松。

展望2012年，新兴市场国家政策两难的困境将更加严重。通胀虽有所缓和，但压力并未消除，在通胀和经济减速并行的新挑战下，新兴市场中央银行货币政策调控的工具和空间日益减少，未来各国将不得不在保增长和控通胀之间做出艰难选择，保增长将可能成为货币政策走向的关键要素。在经济放缓风险增大的背景下，新兴市场与发达经济体一道走向全球新一轮宽松政策的可能性加大。

二、2011年国际金融市场回顾与2012年展望

2011年，重大事件频频爆发，主要发达国家经济增长疲软，加剧了金融市场的恐慌和动荡。特别是欧洲主权债务危机恶化，扩大了银行业的风险敞口；美国主权信用评级下调，提升了投资者的避险情绪。因此，国际资本普遍涌向安全资产，黄金、美国国债以及避险货币价格飙升，新兴市场和欧洲货币由升转贬。展望2012年，更加疲弱的全球经济和欧洲主权债务危机的黯淡前景，将引发国际金融市场的动荡。

（一）美国金融危机风险指标显示信用风险持续上升

2011年，中国银行国际金融研究所编制的金融危机风险指标ROFCI逐步攀升，金融市场状况持续恶化。ROFCI显示，金融风险状况在8月出现重大转折，ROFCI从7月的42上升到53，这一增幅和次贷危机爆发、雷曼倒闭、欧洲债务危机爆发之际相似。此后直到12月，该指标一直维持在51-54之间。

就具体指标而言，银行业相关指标中，全年存款/资产比稳定位于安全区域；美国金融市场的主要风险依然是信用风险，之后银行间市场相关的流动性风险增长较快，形成新的主要风险；公司债券风险全年呈上升趋势；信用衍生交易CDS/国库券利差指数、股票波动性指标自8月以来一直维持在危险区域；反映美元走势的波动性指数在不稳定区域内大幅波动。

预计2012年金融危机风险指标ROFCI将长时期徘徊于橙色区域，风险状况依然严峻；宏观经济指标来看，周先导指数将维持在不稳定区域，表明美国经济复苏力度有限，并继续成为金融风险的主要来源之一。

（二）大宗商品价格高位震荡下行

2011年国际大宗商品价格走势先扬后抑，受宽松的流动性、复苏的全球经济和疯狂的投机炒作影响，大宗商品价格大幅攀升；然而欧债危机冲击下全球经济增长乏力、大宗商品需求预期不断下调，受此影响农产品、金属、原油等大宗商品价格从下半年开始自高位不断震荡下行。与此形成鲜明对比的是，随着欧债危机形势不断恶化，投资者避险情绪高涨，黄金走出一波强劲的行情，屡破历史高位，显示出投资者对全球银行体系甚至欧美发达国家政府信心受损。直到12月份，随着欧债危机解决思路逐渐明朗和美元汇率回升，金价才有所回落。

2012年大宗商品价格的走势将取决于两股力量的较量：全球经济疲弱、需求不振导致大宗商品价格走低的力量和全球央行联手释放流动性导致大宗商品价格走高的力量。在欧美实施大规模的量化宽松货币政策之前，大宗商品价格弱势难改。然而随着欧债风险进一步加剧和全球经济保持低迷，全球央行开始联手释放流动性，以及未来量化宽松货币政策的出台还将刺激大宗商品价格出现高位震荡格局。

2012年原油市场走势较为复杂，经济低迷、地缘政治和金融领域三大因素将起主导作用。石油输出国组织（OPEC）认为欧债危机的冲击将导致2012年原油价格下跌；国际能源署（IEA）则认为非洲和波斯湾地区的动乱可能导致油价飙升。在经济疲软减少原油需求与产油国政治动荡减少原油供给的双重作用下，明年油价将大幅波动。2012年黄金价格仍将对欧洲主权债务危机前景非常敏感，市场流动性、投机资金规模也将影响金价短期波动，整体而言，国际黄金价格在2012年依然保持高位宽幅震荡的格局。

（三）受发达国家债务危机主导，全球资本市场酝酿新的重大动荡

2011年全球资本市场总体趋势是震荡下行，波动性加剧。下行原因是全球经济从乐观转向持续低迷，欧债危机进一步蔓延深化，经济与金融前景较为黯淡。波动原因则是各类重大事件频频爆发，全球股票市场开始陷入集体恐慌，股价持续下行。在债券市场，出现“冰火两重天”境地：一方面，高风险的债券资产，包括与经济周期密切相关的公司债券、陷入主权债务危机的欧洲国家政府债券以及资本外逃较严重的新兴市场国家债券都遭受了巨大打击；另一方面，具有安全港效应的债券资产，包括日本和美国的国债等，却备受市场追捧，长期债券的收益率持续下行。特别是美国作为世界最主要的储备货币国，美国国债具备了天然的优势，成为全球金融市场的定价基准和安全港，再加上美联储持续购买国债的支撑，在金融动荡时期更受投资者青睐。

展望2012年，全球经济的“滞胀”风险和欧美国家的主权债务问题将继续主导全球资本市场的走势。特别是欧元区国家的主权债务集中到期、欧洲银行业融资压力加剧、国际资本从新兴市场外逃等因素将令股市大幅动荡；如果经济复苏恢复、欧债危机的解决方案更趋明朗之后，股市才会有所起色，但仍将难以收复金融危机以来的损失，全球股市的复苏道路崎岖而漫长。债券市场的动荡仍将持续。在困境之下，欧美各大央行有望继续进入国债市场，支撑债券市场的可持续性。

（四）外汇市场凸显强势货币的魅力，欧元走势引关注

由于诸多重大风险事件的爆发，2011年全球外汇市场动荡幅度之大，堪比雷曼倒闭后的情形。美元、日元、瑞郎和人民币等货币都享受了“避风港”的升值溢价，而欧元、英镑和其他新兴市场货币则经历了大幅波动。美国经济疲弱、美联储持续的量化宽松政策，一度推动了美元的贬值，之后美元作为全球“货币锚”的优势凸显，再现强势货币的魅力，与此同时，新兴市场货币保持强势。因货币过度升值，日本央行和瑞士央行等大举出动干预汇率，令“货币战争”争议不绝于耳；由于国际资本开始看淡新兴市场，导致新兴市场货币开始大跌，巴西、印度、印尼、韩国、墨西哥、俄罗斯和南非等国货币跌幅显著，人民币汇率也在年底罕见持续跌停。

展望2012年，主要货币汇率走势也将更趋复杂。对美元而言，由于美国经济复苏力度依然疲弱，美联储长期低利率的承诺以及美国财政赤字问题日益凸显，美元汇率总体上不会出现过度的强势。除非发生更大程度的危机，美元会继续发挥避风港效应而升值。对欧洲而言，债务危机前景将继续影响欧元、英镑的走势。如果欧洲的财政一体化取得进展，各国减赤政策强势推进，欧洲货币可能出现走强的情形；如果欧债危机继续演化和发酵，特别是一旦意大利、西班牙出现偿付危机，将导致全球性的系统性风险，欧洲货币将大幅贬值。总体来看，大幅动荡是欧洲货币的主旋律，有限度地走弱是大趋势；对日元、瑞郎和资源型国家的货币而言，避险需求、全球流动性过剩以及全球对大宗商品的“刚性需求”将会继续支撑其汇率的走强趋势；其他新兴市场的货币汇率走势将有赖于实体经济的走势和国际资本流动的去向，汇率走向较为被动，总体上继续上演集体大起大落的剧情。

（五）国际资本回流美国，新兴市场遭遇逆转

2011年下半年以来，受到美国经济复苏企稳、欧债危机升级、新兴市场增长前景下滑等因素的影响，国际资本避险需求大大增强，资本纷纷回流美国，美国股票市场和债券市场基金均呈现连续的资本净流入。新兴市场投资基金研究公司（EPFR）2011年12月16日的数据显示，由于美国经济增长态势得到巩固，美国股票市场基金在10-11月里有7周出现资金净流入，而债券市场基金尤其是高收益债券也展现出较强的吸引力。

相比之下，一向为资本流入洼地的新兴市场遭遇资本外逃。截至12月14日，新兴市场股票市场基金在2011年的资金净流出规模达到388亿美元，远逊于去年同期的915亿美元的资金净流入。其中，亚洲（除日本外）、拉美和欧洲、中东与非洲等新兴市场股票市场均出现大规模的资金净流出。受此拖累，衡量新兴市场股市表现的MSCI新兴市场指数跌幅达21.54%。债券市场也连续几个月出现资本净流出。截至2011年11月初，新兴市场债券市场累计资本净流入仅为400亿美元，远远低于2010年同期水平。新兴市场遭遇资本流动逆转，显示其在受到欧债危机升级、出口受挫等外部因素的冲击，国内经济增长动力正逐步削弱。2012年，伴随世界经济走向的复杂化，美国可能依然成为国际资本热衷的避险之地，新兴市场资本流动形势将更趋严峻。

三、国际银行业总体稳健，但风险犹存

整体而言，国际银行业的表现和全球经济走势密切相关，目前除欧洲银行业遭遇到了欧债危机明显的冲击以外，全球其他地区银行业基本处于稳健恢复阶段。美国和日本银行业整体表现并未因为债务危机和日本核危机出现太大的波动，新兴市场银行业仍受惠于宏观经济的稳定增长。未来全球经济增长仍存在不确定性，特别是欧债危机、美国经济复苏道路曲折，国际资本流动大进大出，国际银行业的风险需要特别关注。

（一）美国银行业业绩有所改善，但风险犹存

在经历了两年的恢复期，美国银行业2011年出现相对平稳的增长。 2011年前三季度，美国银行净收入总额增长了48.6%，达353亿美元；ROA从0.64%增长到0.92%；ROE从5.83%增长到8.20%；资产增长率从1.11%上升到3.25%；资产不良率从3.24%下降到2.62%；核心资本率（杠杆率）从8.96%上升到9.17%，96%的机构达到或超过资本充足标准。与此同时，无盈利机构占比从20.99%下降到15.57%；问题机构数从860家下降到844家；倒闭机构总数从127家下降到74家。尽管美国银行业已经出现复苏的迹象，但是由于欧债危机的影响，市场对美国银行业前景仍表现出谨慎乐观。2011年KBW银行股票指数处于持续下降状态，并且降幅超过股票市场整体。2011年美国投资级别银行债券收益率和国库券收益率利差处于波动上升趋势，反映债券投资者对银行风险的预期上升。

2012年美国银行业受到欧洲经济和金融市场动荡等外部因素影响，银行间资金市场更加紧张，商业房地产和个人循环信贷，特别是中小企业贷款、住房净值贷款、信用卡信贷增长仍将有限，银行风险回避和惜贷状态可能继续。但值得注意的是，资产特别是工商贷款、住房贷款等会继续增长，在严格风险管控的基础上资产质量会继续改善，净收入增长和资本充足率有望继续提升。

（二）资本缺口急剧扩大，欧洲银行业命运攸关

随着欧债危机持续升级，欧洲经济重陷衰退的风险增加，导致欧洲银行业通过传统发债或发行新股的方式进行融资的成本越来越高，银行业流动性日益紧缺。欧洲银行业是希腊等“欧猪国家”主权债务的最大持有者。BIS的数据显示，截至2011年6月底，欧洲银行业对希腊的风险敞口为1208亿美元，其中法国、德国和英国的规模最大，分别达到557亿美、214亿美元和126亿美元。而根据2011年10月27日欧盟峰会公布的救助方案，希腊债务将削减50%，同时为应对债务减计引发的流动性风险，欧洲银行业必须在2012年6月底之前将核心资本充足率从5%提高至9%。在经济不振导致的盈利下滑、希腊债务减计以及增资要求等多重压力下，欧洲银行业正面临前所未有的融资压力。与此同时，美国等私募基金回流，加剧了欧洲银行业流动性紧缺局面。各大银行不得不通过出售美国国债和其他一些流动性强的证券、剥离非核心资产、削减海外贷款以及债务重组等多种去杠杆化方式来补充资本，使市场进一步承压，拖累欧洲经济。

为了估算欧洲银行所持政府债券违约可能引发的潜在损失，欧洲银行管理局（EBA）于近期进行了新一轮银行业压力测试，其2011年12月9日公布的结果显示，包含对主权债务风险的拨备在内，欧洲银行业资本缺口为1147亿欧元（见图14）。其中资金缺口较大的依次为：希腊银行业（300亿欧元）、西班牙（262亿欧元）、意大利（154亿欧元）、德国（131亿欧元）、法国（73亿欧元）、葡萄牙（70亿欧元）、比利时（63亿欧元）以及奥地利（39亿欧元）。接受测试的银行须在2012年1月20日前拿出补足缺口的方案，并于2012年6月底前将核心一级资本比率提高至9%。

2012年，伴随着欧洲经济增长的疲弱和金融监管要求的强化，欧洲银行业的融资压力将持续存在，在国际资本回流美国的情况下，部分银行可能出现流动性不足甚至破产倒闭的风险，整个欧洲金融市场或将持续动荡。

（三）日本银行业表现稳健，未来发展受外部环境左右

2011年，日本银行业面临着内外交困的局面。在海啸和核危机后，日本金融机构遭遇重创。日本主要金融机构下属2700家分支机构中，有310家关闭，所占比例为11%，到6月末，仍有72家没有恢复营业。受此影响，日本银行业经营业绩也出现下滑。全球经济大环境的不景气也对日本银行业带来一定影响。根据日本金融厅的统计，截至2011年第三季度日本最大的五家金融机构净收入同比下降了21.3%，为9370亿日元，主要损失来自于股票交易。日本最大的三家金融集团，三菱UFJ金融集团、瑞穗金融集团和三井住友金融集团均在此项交易中分别遭受了968亿日元、606亿日元和121亿日元的损失。

但总体而言，截止到2011年10月份，日本银行业的利润为2.07万亿日元，和2010年全年的水平相当。除盈利仍维持在较高水平以外，不良资产总额和不良率也由去年同期的5万亿日元和1.86%略有下降至4.8万亿日元和1.82%，资产充足率同比上升近3个百分点至18.04%。相比之下，日本银行业的总体效率并不高，资产回报率为0.03%。

展望2012年，在全球经济仍存在下行风险的背景下，为了满足2013年开始实施的新的巴塞尔监管要求，日本银行业可能会抑制信贷扩张，从而影响公司和家庭的借贷水平，对经济造成负面影响。据估算，这个过程将持续6年，日本GDP将遭受年均下降0.1百分点的影响。如果满足资本监管要求目标在2年内实现，则GDP年均下降幅度在0.5%左右，这对于经济增长率仅在2%左右的日本来说，将是较大的冲击。对日本来说，确保金融体系稳定和经济增长不出现较大波动，就需要银行业能够确保利润持续增长、提高收益率。在总体环境不利的情况下，日本银行业有待于进一步调整信贷结构，增强信贷质量，夯实资本基础。

（四）新兴市场银行业业绩良好，但渐添近忧

新兴市场银行业在过去10多年中经营日益稳健，盈利能力和资本充足率大幅提升，在世界银行业中表现突出（图18），而且该地区的金融深化有助于新兴市场银行业保持增长势头。但是随着欧债危机的蔓延和全球经济增长的疲软，市场开始担心新兴市场银行业出现风险。IIF（2011年9月）调查表明，在亚洲、东欧、拉丁美洲以及全球其他地方，国际市场的融资环境已经开始出现恶化的迹象，银行的信贷标准收紧，出现坏账的可能性正在上升。从银行业5年期CDS看，亚洲地区银行业从年初120基点左右开始逐渐走高，12月16日为274.01基点，与美国银行业266.69基点相当，但仍显著低于欧洲银行业的750.59基点。

次贷危机后，新兴市场巨大的资本流入和宽松的货币政策，推动了国内信贷急剧扩张，产生了经济过热压力，为银行业埋下了隐患。未来如果全球经济增长疲软、资本流向逆转和融资成本大幅上升，加之原有的一些结构性问题如仍依赖传统经营模式、资产负债期限不匹配等，新兴市场银行业风险将增大。

四、高度关注重大经济政策与金融风险点

（一）欧洲的一体化进程不容乐观

“解铃还需系铃人”。货币的一体化和财政的分散化之间的矛盾，既然成为欧债危机爆发的重大原因之一，那么要解决欧债问题，只有两种道路选择：一是退回原路，发生债务危机的国家无奈违约，退出欧元区，货币大幅贬值，以重获竞争力；二是继续奋勇前行，在财政一体化迈出更大的步伐，以强力的财政约束机制重塑市场信任，以时间换空间，将欧债问题推后直至逐步解决危机。目前来看，欧元区的核心领导人在义无反顾地推进第二条道路，欧洲的一体化进程与债务危机的恶化速度在展开竞赛。

欧盟各国领导人达成历史性的协议，就解决欧洲债务危机进行了全面的部署。近期内，主要是要求尽快启动扩大欧洲金融稳定工具（EFSF）规模的杠杆机制，希望通过向IMF注资2000 亿欧元以提高其解决欧债危机的能力；并加速欧洲稳定机制（ESM），力争在2012 年7月付诸实施和提高响应速度。中长期内，就是要推动欧洲财政一体化进程，主要包括：第一，在各国宪法层面规定，结构性赤字占名义GDP 比例不可超过0.5%；第二，超过比例的赤字国需要向欧盟汇报其经济改革计划、执行情况，以及相应年度预算；第三，如果成员国赤字突破3%水平，欧盟委员会将会自动对其制裁，除非大多数欧元区国家反对；第四，推动预算监管立法，赋予欧盟委员权力，纠正赤字过高国家的预算案；第五，建立欧元区国家重大经济决策协商机制，每年举行两次欧元区领导人峰会，并致力在欧盟层面推进财政一体化。

如果长期性的措施能得到强有力的推进实施，将提高从根本上解决欧债危机的可能性，并成为推进欧洲财政乃至政治一体化进程重大契机。我们认为，欧洲的一体化是一项艰巨、庞大的历史工程，易受到来自多方面的干扰，这次欧盟成员国达成的协议是重要进步，但前景不容乐观。长期以来，欧洲国家决策拖沓、决心不够且执行不力。一项政策需要在欧盟各国投票同意形成总体框架，然后各国国内再投票表决，形成具体措施后再分散到各国推进落实。从本次金融危机中不难看到政策协调的难度，更不用说此前基本不成功的《里斯本战略》。未来，在财政一体化进程总还会遇到部分国家、欧盟内不同政治势力的阻力，以及经济衰退和债务危机恶化的影响，推行难度之大可想而知。

这次峰会达成的协议受到英国的反对就是一个危险信号。英国无法接受“各国的预算须事先经由欧盟认可”的条款，因为英国认为本国的预算是主权的重要组成部分，不应将这部分主权让于欧盟。另外，英国也不赞同修改其他一些条款，例如规定欧盟金融监管机构拥有凌驾于英国金融监管机构之上的监管权力，这将削弱英国在金融行业的国际竞争力。客观来看，基于英国的历史地位和特殊国情，在货币政策未与欧元区统一的前提下，先行融合财政政策，换了任何大国都难以接受；其次，金融行业作为英国的支柱产业，英国政府出手“袒护“也是情理之中。因此，法德借此机会排挤和边缘化英国，在解决欧债危机的同时削弱英国在欧洲的影响力，关键还是国家核心利益在起作用。法国警告英国的反对将导致“两个欧洲”的出现，似乎是以欧洲分裂的危言来要挟英国。近期内，欧洲财政的整合进度能否超越债务危机恶化的速度，将是决定欧元是否崩溃、欧洲能否成功实现政治一体化的关键。长期来看，英国态度是否会改变，政治协调难题能否转机，将极大影响欧洲一体化进程。

（二）“双赤字”新兴市场国家的困境

“双赤字”指的是贸易赤字和财政赤字并存的情况。新兴市场国家“双赤字”比较严重的有：印度、越南、巴西、南非、波兰、罗马尼亚、乌克兰、立陶宛、土耳其等。以越南为例，据国际货币基金组织预测，该国2011年贸易赤字和财政赤字占国内生产总值的比重分别为4.7%和3.9%。“双赤字”相互叠加，使越南国际收支长期失衡，官方外汇储备大幅减少，主权债务信用风险上升，而持续的贸易逆差和不断恶化的通胀又导致越南货币贬值压力增大，政府不得不消耗大量外汇储备和财政开支用于维护汇率稳定，结果，越南陷入“双赤字”的恶性循环。

当前“双赤字”新兴市场国家经济发展表现出一些共同的特征：经济增速放缓、通胀压力高企、国际资本进出频繁，货币贬值压力增大。展望2012年，“双赤字”新兴市场国家面临的三大风险不容忽视：

滞涨的风险。在外需疲弱、内需提升缓慢的形势下，新兴市场经济增长减速趋势明显；同时，全球流动性过剩和大宗商品价格高企导致输入性通胀压力持续存在，加之国内经济转型、劳动力成本上升等因素，又将导致新兴市场国家继续面临较大的通胀压力。两者相互作用，“双赤字”新兴市场国家面临的滞涨压力将不断增加。

国际资本投机套利的风险。国际资本大规模频繁流动，导致新兴市场国家股票市场价格和汇率的频繁波动，进而影响这些国家的贸易平衡并损害当地经济发展，因此，有效控制大规模国际资本投机套利的发生，对“双赤字”新兴市场国家尤其重要。

发生货币危机的风险。受外资抛售新兴市场股票和美元需求增加的影响，2011年9月份以来，南非兰特汇率下降超过12%，巴西雷亚尔和印度卢比下跌超过10%。为避免货币贬值过大，部分新兴市场国家央行纷纷干预外汇市场，通过卖出大量美元来支撑本币汇率的稳定。据瑞士银行估计，2011年9月份，新兴市场干预汇市动用的外汇储备高达350亿美元之巨。货币贬值既是经济增长预期减弱、资本外流和股市下跌的结果，又在一定程度上助长了经济和金融市场的波动，形成恶性循环，阻碍新兴市场经济的稳定增长。如果一定时期内货币贬值幅度过大，不排除在部分“双赤字”严重的新兴市场国家发生货币危机的可能。

“双赤字”新兴市场国家2012年的政策困境将有所加剧，主要表现为：

货币政策紧缩与宽松的选择。在经济增长放缓、国际资本流出、货币贬值和通胀高企的多重压力下，“双赤字”新兴市场国家2012年在宏观政策上将陷入更加严重的两难境地。如果选择控制通胀和稳定汇率，新兴市场需要提高利率，但为了防止经济增长放缓程度过大，又需要适当放松货币政策。预计2012年主要新兴市场国家宏观经济政策将在目前已经出现分化的基础上进一步表现出不同步的特征，保增长将成为各国央行货币政策的关键因素，新兴市场整体货币政策将渐趋宽松。

资本管制与放任资本自由流动的选择。为限制国际资本的大规模频繁流动，部分新兴市场国家在2011年曾出台资本管制措施，对缓解有关问题起到了一定的作用，同时也引起了国际市场的担忧。2012年各国如何在资本管制与资本自由流动之间做出平衡，仍然面临很大的挑战。如果国际资本流出入规模过大，不排除个别国家再次竖起资本管制的屏障。

货币贬值与升值的选择。由于欧洲债务危机在2012年仍将具有极大的不确定性，欧洲银行业为补充资本从新兴市场撤资的可能性较大，新兴市场将继续面临货币贬值的压力。货币贬值虽然在一定程度上可以促进本国商品出口，但负面影响更不容忽视，尤其是对于持有大量美元债务的本国企业而言，违约风险可能会有所上升。因此，如果货币贬值幅度过大，不排除个别新兴市场国家出手干预汇率的可能。

货币政策与财政政策的选择。历史经验表明，货币政策在应对滞涨风险方面的作用比较有限，因此，面临多重风险考验的新兴市场国家在2012年有必要进一步发挥积极财政政策的影响，通过结构性减税等措施，降低企业经营成本，促进微观经济主体盈利能力的稳定增长。当然，受制于财政赤字的困扰，“双赤字”新兴市场国家可动用的财政资源有限，结果将对这些国家的政策调整带来更大的压力。因此，2012年尤其应当关注这些“双赤字”新兴市场国家面临的困境。

（三）美国重返亚洲战略对全球经济格局的影响

欧美债务危机四伏，全球经济挣扎在衰退的边缘，美国在后危机时代无法摆脱长期缓慢之痛，全球经济重心东移已经成为不可逆转之势，美国不得不重新展开全球性战略布局的调整，《泛太平洋战略经济伙伴关系协议》（TPP）促使美国实现从经济上重返亚洲。重返亚洲战略有利于促使美国搭上亚洲增长机会的便车，推动美国经济早日走出泥潭，抑制新兴强国崛起之势。美国重返亚洲策略或将对全球经济金融体系出现重新洗牌和重新构造的趋势。中国正处在这场战略变革漩涡的中心，面临着着新挑战。

美国通过重返亚洲政策努力在金融领域继续捍卫美元的国际货币地位。美国重返亚洲战略，通过对中国施加强大的政治和经济压力，迫使人民币升值，进一步捍卫美国作为霸权货币的地位。人民币汇率问题近几年一直是美国大肆炒作的话题。在当前美国经济持续低迷、失业率高企的形势下，人民币汇率自然成为了奥巴马政府主要攻击的对象。而实际上，人民币汇率的高低对两国的贸易影响极其有限，也不是造成美国高失业率的根本原因。中美之间的贸易不平衡主要是由中美贸易投资的结构性差异、两国消费和储蓄模式的不同以及国际产业分工转移等多种因素综合作用的结果，不能归咎于人民币汇率。自2005年7月以来，人民币对美元已累计升值30%。但在此期间，美国的失业率却由5.1%上升至9%以上。这充分证明，人民币升值无助于降低美国的失业率。而美国期待的是借助重返亚洲战略，进一步人民币施以重压，迫使人民币迅速升值，以巩固美元在全球范围内的霸权地位。

在贸易领域打造由美国主导的亚太经贸自由区。2011年11月初，APEC峰会上奥巴马大肆推广的《泛太平洋战略经济伙伴关系协议》（TPP）的目标是在2020年实现成员之间的零关税，并在金融监管、竞争政策、经济立法、市场透明、反贪等多个领域合作，中国被过高的门槛排除在了TPP之外。目前在亚太地区已经存在多个多边贸易框架，比如，中日韩三边FTA自贸区谈判、东盟10+3、10+6框架等，但如果TPP成功确立，将对上述贸易机制产生极大的弱化作用，甚至有可能导致 “10+3”机制名存实亡。由于美国的直接介入，亚太地区也将出现分化，比如日本将从选择“东亚共同体”而转向中国目前还没有参与的TPP。如果美国成功主导并控制占全球经济将近35.5%的自由贸易区，那么在世界范围内美国将再无可以与之匹敌的贸易对手。

当前形势下，中国—东盟自贸区为代表的模式与以美国为代表的模式之争将成为无法回避的焦点。据估计，2011年我国的进出口贸易总额有望突破3.5万亿美元，接近世界贸易总额的10%，占亚洲贸易总额的30%。中国已经成为世界贸易中最举足轻重的主导力量，中国已成为日本、韩国、东盟、澳大利亚、南非等国家和地区第一大贸易伙伴和出口目的地，是欧盟的第二大贸易伙伴和出口目的地，是美国的第二大贸易伙伴和第三大出口目的地。显然，美国重返亚洲在贸易领域直指中国。这将对中国带来贸易孤立的局面，将长远地影响亚洲各国的贸易结构，甚至对全球的进出口贸易结构的影响也不容忽视。

与美国“重返亚洲”带给的地缘挑战相比，美国在经济领域试图重新修改游戏规则将带来国际经济秩序战略性调整。当前美国主导对现有的国际经济秩序进行重大调整，在贸易和投资两方面更新现行国际经济准则，特别是针对中国国有企业制订“竞争中立框架”；在TPP当中，有专门针对国有企业的部分，由于全球主要经济体中只有中国拥有强大的国有企业，美国试图重新制定国际经济秩序以降低中国经济的竞争力。而且美国在TPP中将处于绝对优势，通过深度参与区域经济金融合作，在跨太平洋合作中的引领作用将进一步巩固和强化，以达到提振产业，振兴经济的目的。

美国高调重返亚太，有利于其在高端产业领域的长远布局和计划，比如新能源产业是美国多年以来一贯重点紧盯的领域之一。但中国相比于美国和欧洲的光伏厂商有价格优势，也是欧美企业在竞争中处于劣势的主要原因，当然也就成为美国压制中国新能源产业的借口。例如11月上旬美国商务部正式发起针对中国输美太阳能电池产品的“反倾销反补贴”调查。美国不惜冒着被制裁的危险，发起对我国光伏产品的调查。可见，美国借高调“重返亚洲”之势，全面压制我国乃至亚洲的新能源产业，在新能源等领域对中国产品实施惩罚，介入南海问题并加强亚太军事力量等行动不过是增加更多与中国讨价还价的筹码。显然，美国的战略意在打击中国经济竞争力并抢夺中国的市场和资源。

（四）德班会议成果超预期，全球碳交易市场将延续

2008年金融危机以来，清洁能源等低碳产业成为全球经济重要的新增长点，尤其是作为实现低碳经济发展重要手段的碳交易市场，迅速成长。2010年全球“碳交易”市场价值已经达到1419亿美元，约是2005年的13倍。这一切得益于2005年《京都议定书》的签订以及欧盟交易体系的建立。但《京都议定书》即将于2012年到期，未来碳交易市场前途堪忧。正是在此背景下，《联合国气候变化框架公约》第17次缔约方大会（COP17）在南非德班召开，讨论了关于后《京都议定书》时代的全球减排问题。经过艰苦的马拉松式谈判，德班会议最终通过的决议成果主要体现在三个方面：

第一，建立德班增强行动平台特设工作组。工作组将主要负责制定一个适用于所有《公约》缔约方的法律工具或法律成果，这项工作将于2012年上半年开始，不晚于2015年结束。各缔约方要在工作组的基础上，从2020年开始根据该法律工具或成果探讨如何降低温室气体排放。

第二，决定继续实施《京都议定书》第二承诺期。包括35个工业化国家在内的主要经济体同意从2013年1月1日开始继续《京都议定书》第二承诺期，在此过程中，世界各国坚持了双轨谈判机制，即“共同但有区别的责任”原则。

第三，启动绿色气候基金。会议在《坎昆协议》的基础上进一步明确和细化了在减排方面的资金、技术、能力建设以及透明度等问题的安排。会议决定启动绿色气候基金，成立适应委员会协调全球范围内的气候适应行动，并于2012年全面启动技术机制。

德班会议取得的成果超过了原先市场的预期，它将对未来全球经济金融市场产生重要影响。

低碳产业仍将是未来全球经济复苏的重要增长点。全球经济危机之后，各国都在研究、抢占主导下一轮全球经济增长的产业制高点，清洁能源、节能减排等绿色产业已成为各国竞相发展的战略性产业。这次德班会议维系了原先《京都议定书》中的计算规则以及灵活机制，这对国际碳交易市场而言，是一个极为重要的积极信号；从长远来看，包括美国、中国、印度在内的多个国家同意在未来承担具有法律约束力的减排义务，这为未来全球碳交易市场奠定了基础。全球碳交易市场的稳定，将有利于刺激低碳技术的投资，这意味着低碳产业仍将是世界各国追逐的热点，低碳技术仍将是世界各国争夺的制高点。据世界银行估计，今后每年全球投资在清洁能源、清洁技术方面的资金将高达5000亿美元。

但是“碳”可能也将成为全球贸易中的不稳定因素。德班会议并没有完成“巴厘路线图”授权的谈判任务，其中关于发达国家在《京都议定书》第二承诺期的减排量并未明确，尤其是日本、俄罗斯、加拿大的退出，大大削弱了第二承诺期的有效性，使会议不得不采取“以时间换空间”的策略，只对《京都议定书》第二承诺期是否延续做出决议，而在《京都议定书》第二承诺期中发达国家的具体减排问题方面并未取得突破性进展。这表示，“南北集团”的利益冲突并未被根本解除，发达国家可能会利用“碳关税”等工具，胁迫发展中国家尽快加入全球减排协定。在此之前，欧盟就已经采取了类似的措施，借“环保”之名行贸易保护之实，欧盟规定自2012年1月1日起，将对所有在欧盟机场起降的航班实行碳排放限额管理，对超出核定限额部分需要购买相应排放额度。